（报告出品方/作者：中泰证券，谢鸿鹤，郭中伟，安永超，于柏寒）

全产业链布局的铝行业龙头，发力高端深加工领域

铝行业领军者发力深加工高端领域

公司持续发力深加工领域。公司深耕铝行业二十载，从产业链角度，可 以将公司产品分为前端产品和终端产品。前端产品主要包括铝合金锭和 氧化铝（国内 140 万吨+印尼 200 万吨），终端产品以深加工为主，主 要包括铝型材（产能 32 万吨）、铝箔产品（包装铝箔 7 万吨，动力电 池铝箔专用 2.1 万吨）、航空板产能 5 万吨、汽车板产能 20 万吨（在 建 20 万吨）、罐料 60 万吨。

产品主要用于加工航空板、汽车板、新 能源车用铝材、高速列车、铁路货运列车、船舶用中厚板、罐车、箱车、 城市地铁、客车、电力管棒、铝箔坯料、高档铝塑复合板、动力电池箔、 食品软包装、香烟包装、医药包装、空调箔、罐料、高档 PS 版基、幕 墙、铝合金门窗、集装箱以及大型机械等。目前南山铝业已成为中国中 车、中国商飞、美国波音、英国罗罗等飞机制造厂家以及宝马、通用等 众多世界一流企业供应商，是世界最尖端的航空材料供应商俱乐部成员 和国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板的生产商。

依托产业链优势，主导产品向高附加值产品延伸。1）1993 年-2007 年 产业链雏形初现：南山铝业初创于 1993 年，于 1999 年在上交所上市。 2007 年公司收购控股股东的铝及配套资产，自此便专注于铝电产品生 产、加工。2）2008-2017 年深耕前端铝产业：2015 年公司收购怡力电 业资产，电解铝产能提升至 81.6 万吨；2017 年在印尼规划一期 100 万 吨氧化铝项目。后对 BAI 公司进行增资，2019 年在印尼规划二期 100 万吨氧化铝项目，充分利用印尼当地资源，以低成本进一步扩产。3） 2017 年至今：发力汽车板、锂电铝箔和航空板等深加工领域。2017 年 一期 10 万吨汽车板项目实现批量供货；2018 年分别成立龙口南山航空 零部件公司和合资公司南山飞卓宇航工业，进军高端航空零部件加工行 业。2021 年，汽车板二期 10 万吨项目和 2.1 万吨锂电铝箔项目实现投 产。

股权结构稳定

截至 2022Q3，南山集团有限公司为南山铝业第一大股东，直接持有公 司 19.76%的股权，通过怡力电力间接持有 21.6%的股权，合计持股比 例为 41.36%。南山集团是一家村企合一的集体企业，成立于 1989 年， 覆盖铝电、纺织、地产、金融、旅游等多个产业板块，其中南山村村民 委员会控股 51%，为公司实际控制人。

经营业绩稳步向上，发力高端产品打开业绩增长空间

营收净利保持高增长。公司优化产品结构，提高终端高附加值产品销量， 叠加铝锭价格上涨后公司享有的全产业链成本优势，2022 年前三季度 实 现 营 收 265.28 亿元（YoY+30.14%） ， 归 母 净 利 28.49 亿 元 （YoY+13.07%）。2016-2021 年公司营收从 132.28 亿元增长至 287.25 亿元，CAGR 达 16.78%；2016-2022 年归母净利从 13.13 亿元 增长至 34.11 亿元，CAGR 达 21.04%。

公司产品结构逐步优化，其中冷轧产品贡献主要营收。南山铝业采用 “以销定产”的方式有序组织生产，近三年产品产销率近 100%。从收 入比重看，2022H1 冷轧/铝型材/氧化铝/高精度铝箔/铝合金锭产品收入 占 比 分 别 为 63.24%/14.06%/9.57%/4.56%/3.88%， 合 计 占 比 达 95.31%。冷轧业务产品主要包括汽车板、毛料、罐料等，产品营收占 比从 2019 年的 52%上升至 2022H1 的 63.24%。未来随着三四期的 20 万吨汽车板的投产，冷轧营收占比有望进一步提升。铝型材产品主 要以建筑、工业型材为主，随着地产需求的调整，铝型材的营收占比从 2019 年的 20%逐步下降至 2022H1 的 14%。热轧产品包括航空板等， 营收占比从 12%下降至 2%。

三大核心产品领航，毛利率稳步提升。公司依托全产业链布局、发力 高端深加工领域，2022 年前三季度毛利率 20.20%，毛利率领先行业 近 10pcts。公司不断优化产品结构，2021 年冷轧/铝型材/氧化铝/铝合 金锭的毛利占比较大，分别为 65.29%/12.02%/5.74%/5.14%。冷轧产 品毛利率从 2019 年的 24.68%上升至 2021 年的 26.69%，毛利占比也 从 2019 年的 58.87%提升至 65.29%。从产品种类来看，近两年公司发 力汽车板、航空板、锂电池铝箔等高毛利产品，毛利占比从 2020 年的 13.27%提升至 2022H1 的 21%，提升近 8pct。

净利率领先同行，期间费用率逐年下降。公司 2022 前三季度期间费用 率达 6.65%，费用率逐年降低。拆分来看，公司管理费用率/销售费用 率/研发费用率分别为 2.4%/0.83%/4.61%；受到汇兑收益的影响，公司 财务费用率为-1.18%。综合来看，公司 2022 前三季度净利率 11.97%， 领先同行近 5pcts。

多点业务齐开花，铝加工龙头再起航

公司构建了以电力、氧化铝、电解铝、铝挤压材、铝压延材、锻造及铝 精深加工为主体的产业链经营模式。从上游来看，公司氧化铝产能 340 万吨（国内 140 万吨、印尼 200 万吨）、电解铝产能 81.6 万吨 （其中拟转让 33.6 万吨）、再生铝产能 10 万吨。后按照铝锭熔铸不同 加工工艺种类，可以将下游分为铝型材（挤压工艺）、热/冷卷和铝箔 （压延工艺）、铝锻件（锻造工艺）等。

把握汽车“轻量化”发展方向，聚焦汽车板蓝海市场

汽车轻量化浪潮开启，用铝率提升或为轻量化的主流手段。在“碳中 和”大背景下，汽车轻量化已成为大势所趋。根据 SMM 和公司披露， 对于传统汽车而言，每减轻 10%的车身重量可以降低 6-7%的燃油消耗； 对于新能源汽车而言，纯电动汽车整车质量减少 10kg，续航里程增加 2.5km。而目前轻量化的途径有多种，主流的轻量化材料为高强度钢和 铝合金，根据 2020 年 11 月发布的《新能源汽车产业发 展规划（2021~2035 年）》，将高性能铝镁合金的产业化应用作为未 来新能源汽车基础技术发展方向之一。相较于其他轻量化材料，铝合金 具有较强的性价比：1）铝密度较轻（铝的密度仅为钢的 1/3），减重 效果优于高强度钢，低于镁和碳纤维；2）目前铝的成本高于高强度钢、 低于镁合金和碳纤维，由于铝具有良好的可塑性和回收性，未来成本有 进一步降低可能性。

新能源汽车崛起，带动单车用铝量增加。新能源汽车相比传统汽车， 对轻量化需求更迫切，车身、电池箱、电机外壳等对用铝需求增加。受 美国铝业协会委托，DuckerFrontier 在 2020 年发布的北美乘用车用铝 量报告显示，2020 年北美单车平均用铝量 208kg，纯电动汽车用铝量 292kg，比其他类型汽车用铝量高 86kg 左右。工信部发布的《节能与新能源汽车技术路线图》中披露，规划 2020/2025/2030 年单车用铝量 分别达到 190kg、250kg 和 350kg，以实现汽车轻量化总目标。

覆盖件或成为未来用铝率提高的关键部分。一般来说车身重量占到整 车重量的 30%~40%左右，未来全铝车身将是汽车轻量化的主要方向。 汽车用铝合金按照加工方式主要分为挤压、铸造和压延，其中铸件在汽 车中占比最高，达到 65%左右，主要应用于发动机、车轮等部位。 DuckerFrontier 预测了 2020-2026 年的汽车铝化率情况，未来汽车覆 盖件、悬挂组件和新能源汽车的专用部件（电池包、电机外盒、转换器 外壳和变矩器壳体等）是用铝率提升的主要部位。汽车板主要应用于覆 盖件，其中引擎盖用铝渗透率提高最快，将从 63%提升至 81%；其次 是行李箱盖，用铝率将从 28%提升至 44%。翼子板的用铝渗透率从 19%提升至 34%。“四门”的用铝渗透率从 21%提升至 30%左右。

根据 Novelis 披露，全球汽车板需求有望从 2021 年的 180 万吨增长至 2025 年的 320 万吨，CAGR 达 15.5%；其中，我国对汽车板需求将从 2021 年的 20 万吨增长至 2025 年的 70 万吨，CAGR 达 36.8%。

汽车板技术壁垒较高，国内能批量稳定供应的企业有限。汽车板的技 术壁垒主要体现在材料配比方面，即在不侵犯已有专利的情况下，合金 配方要达到多个相互联系但又矛盾的汽车性能和功能要求。汽车的外板 主要采用 6 系铝合金，相较于普遍应用在内板的 5 系合金，6 系合金在 极薄条件下，对强度提出更高要求。我国汽车板产业起步较晚，受制于 技术、设备、认证周期等因素，大部分国内铝加工厂商仍不具备外板的 加工能力，目前汽车外板的供应商主要以诺贝丽斯、南山铝业、日本神 户钢铁、沙特美铝为主。

公司率先打破国外垄断，规划 40 万吨汽车板产能，增长动力十足。公 司是国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板生产商，领先同行 2-3 年， 具备先发优势。公司的汽车板产品目前已通过 RIVIAN、蔚来、宝马、 上汽通用、一汽大众、广汽新能源、理想、现代、日产等全球主要汽车 主机厂的材料认证。公司 2012 年开始布局汽车板业务，2015 年投产 第一条 10 万吨产线，2019 年投资 15.64 亿元建设“汽车轻量化铝板带 生产线技术改造项目”，2021 年投产二期的 10 万吨产线。2021 年新 增 20 万吨汽车板产能规划，预计 2024 年投产。根据公司披露，2020 年公司年产汽车板 5~6 万吨，21 年 4 月已实现月出货量达 1 万多吨， 2023 年汽车板产量有望达 15~16 万吨。

聚焦新能源汽车，着手拓展高端电池铝箔

布局高端动力电池箔领域，成为动力电池厂的主流供应商。电池铝箔 作为锂电池正极集流体，受益于动力电池和储能电池的高景气度，铝箔 行业需求高增。公司主要聚焦更薄、韧性更强的高性能电池箔产品，目 前主要供应的产品为 10-12μ的高强电池箔，产品延伸率可以达到 3.5 倍甚至 4 倍以上。公司 2019 年开工建设 2.1 万吨高性能动力电池铝箔 项目，2021 年 10 月份已实现投产，预计 2023 年年中达产。满产后， 公司动力电池铝箔年产量将超 3 万吨，已经进入宁德时代、比亚迪、国 轩高科、中航锂电、亿纬锂能等企业的供应体系中。

突破技术垄断，进军航空铝材

国内航空市场快速发展，国产替代大有可为。根据波音发布的 2020 年 版《中国民用航空市场展望》，未来 20 年全球将需要 4.31 万架新飞机， 其中中国航空公司将购买 8600 架新飞机，占比约 20%，我国成为航空 领域新兴市场。铝由于比强度高、密度低、热加工性能好等特点，主要 用于飞机蒙皮、框架、螺旋桨、油箱、壁板和起落架支柱等，以 C919客机为例，铝工件总质量占飞机净重的 65%，而平扎材在铝合金中占 比最大，达 60%。由于航空铝板对强度和韧性要求比较高，主要以 7 系和 2 系合金为主，而受限于配方技术限制，国内主要以进口航空铝板 为主，未来材料国产化及自主可控是我国飞机制造业发展趋势。

公司攻克技术难关，为国内首家量产航空级板材的供应商。公司拥有 国家级铝合金压力加工工程技术研究中心、航空铝合金材料检测中心、 重点实验室等一流的研发检测平台。2018 年，公司通过波音认证，与 波音签订 5 年的长协合同；同年，通过了空客 A320 机翼长桁用挤压型 材产品认证，开始为空客批量生产机翼长桁用挤压型材，成为国内首家 获得该材料生产资格的公司。2019 年中国商飞 C919 试飞成功，目前 公司已通过商飞认证，根据 2016 年年报披露，公司承担商飞 C919 大 飞机用 2524 铝合金蒙皮和 2024 铝合金厚板产品的研发任务。随着 C919、ARJ21 国产大飞机的增量以及海外市场复苏，公司预计 2023 年航空板的产量在 1.8 万吨左右。

公司向上布局印尼氧化铝和再生铝，实现降本增效

公司自产电解铝，成本较低。 1）国内电解铝产业链一体化：自备电厂保障电力供应，氧化铝、预焙 阳极实现自给：公司的电力厂覆盖南山热电厂、东海热电厂两家电 力公司，电力自给率接近 100%。根据公司披露，2022 年 1-11 月， 公司平均供电成本约为 0.5337 元/度（不含税）。公司国内氧化铝 产量稳定在 170 万吨以上，对应可生产电解铝产量在 88 万吨，可 实现氧化铝自给。除此之外，公司配套 48 万吨预焙阳极产能。根据我们的测算，公司电解铝生产成本大约在 1.5-1.6 万元，低于行 业平均生产成本。

2）海外布局印尼氧化铝，进一步降低成本：受品位、开采难度等因素 限制，我国铝土矿主要从几内亚、澳大利亚、印尼进口。印尼铝土 矿大多为低温矿，品质好，铝硅比高，矿产区主要位于廖内群岛省 和西加里曼丹省。公司充分利用当地煤炭、铝土矿和劳动力资源， 于廖内群岛宾坦岛建立氧化铝园区，规划 200 万吨氧化铝项目，发 挥规模化优势，降低氧化铝生产成本（印尼氧化铝的单吨生产成本 比国内低 500 元左右）。根据公司披露，随着 2023Q2 印尼二期 100 万吨氧化铝项目达产后，公司预计 2023 年印尼氧化铝总产量 有望达到 180 万吨。 3）发力再生铝，开拓绿色原料供给：2022 年 1 月，公司开工建设 10 万吨再生铝保级综合利用项目，预计 2023 年投产，有望带动电解 铝生产成本的进一步降低。

公司拟出让电解铝产能指标，设备处臵收益及电解铝转让收益均对当 期业绩产生影响。公司 2023 年 1 月发布公告，拟转让 33.6 万吨电解 铝产能指标，对应的电解铝生产线拟关停、拆除。公司相关电解铝槽型 较为落后、能耗较高，难以满足未来能耗标准。转让后，公司拥有 48 万吨电解铝产能；因转让指标导致的电解铝产能短缺，公司通过委托加 工、外购铝锭、发力再生铝等方式补足。公司预计转让后可以获得 17.73 亿元转让收益（税后），对应单吨产能指标转让价格为 0.53 万 元。此外，拟关停、拆除的 33.6 万吨电解铝产能所对应的账面净值约 7.76 亿元，预计可回收 70%左右。

投资分析：全产业链龙头再出发

核心假设：1）汽车板业务，公司目前产能 20 万吨，在建的 20 万吨汽 车板产能预计 2024 年投产。我们假设 2022-2024 年汽车板产量分别为 13/15/18 万吨。2）电池铝箔业务，2.1 万吨的高性能高端铝箔业务已 于 2021 年 10 月投产，预计 2023 年中达产。我们假设 2022-2024 年 电池铝箔产量为 1 /1.5/3.1 万吨。3）印尼氧化铝业务，印尼氧化铝一 期 100 万吨已经达产，二期 100 万吨氧化铝产能预计 23 年达产。我们 假设 2022-2024 年印尼氧化铝产量分别为 120/180/200 万吨。4）电解铝业务，我们假设 2022-2024 年单吨铝价分别为 20000/23000/25000 元，暂不考虑电解铝指标拟转让情况。

盈利预测：基于上述假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别 为 342.7/389.5/434.0 亿元，对应归母净利润分别为 37.0/41.3/48.0 亿 元 ， 其 中 以 汽 车 板 为 代 表 的 高 端 铝 加 工 品 的 毛 利 占 比 分 别 为 16.6%/16.8%/18.4%。我们采用分部估值，2023 年前端产品毛利占比 47%，按照可比公司市盈率 9-10 倍；高端产品毛利占比 17%，按照可 比公司市盈率 22-23 倍；其他传统铝加工产品毛利占比 36%，按照可 比公司市盈率 14-15 倍。对应合理市值在 540-578 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

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