图片 | Pexels

作者 | 钱宇娟

资料 | 蒲杰

编辑 | 冯玉娟

在之前的“PE二级市场”系列文章中，出类介绍了

全球PE二级市场的发展、PE二级交易的类型

，分析了

S基金的投资策略

，并具体解说了

GP主导型基金重组

的要点。

本文中，出类将聚焦PE二级交易实际操作中的估值定价难题，并参考海外研究中的主流定价方式，分析这一难题是否存在解题技巧。

一 、S份额估值定价难在哪里？

相信不少初涉PE二级市场的LP们都遇到了估值定价这道坎。

价格是一笔买卖中最关键的因素。卖方就算有意短期内出售，也至少要回本；买方则更多考虑未来的增值空间——如果买亏了，那还不如不买。要想买卖双方能谈拢，定价是一门学问。

若市场公开透明、信息流通迅捷，通过调查就能了解到一样东西的市场价（或“公允价值”），这就有了交易的基础。但私募股权本来就是一个私密、不透明的行业，没有什么明码标价。且不说更复杂的PE二级交易，就说最传统的S份额（LP在基金中的二手份额）交易，估值定价都是一个难题。

对于一只基金，只有它的管理者（GP）才最有发言权；但GP的估值非常主观，不同的GP采取不同的估值方式，很难说谁对谁错。假如GP给出了一个估值，但买方或卖方并不认可，交易就陷入僵局。

此外，目前国内的私募股权业内也没有一套权威的S份额估值方式，买卖双方各行其道，估值差距自然难以弥合。

经验丰富的专家可能只需要浏览基金和项目的资料，无需一一对项目进行估值计算，就可以对S份额做出大致的判断。但在市场发展早期，大家都缺乏经验的时候，我们不妨借鉴发展较成熟的海外市场，看看S份额估值定价的主流方式有哪些，能否带来一些启发。

二、S份额估值定价的主流方式

目前，海外对S份额的估值定价主要有两种思路：

1. 从基金层面出发，简称“自上而下法（Top-down approach）”；

2. 从项目层面出发，简称“自下而上法（Bottom-up approach）”。

S份额估值定价的两种思路简示：自下而上法（左）和自上而下法（右）

自上而下法

自上而下法操作起来相对简单：

根据GP最新给出的资产净值（NAV），参考可比基金（Comparable funds）在PE二级市场交易中的价格进行定价。一般会参考的指标是（1）同类可比交易；（2）上市私募股权基金的历史交易。

估值前，需要根据基金类型（VC、LBO或其他）、实缴比例（Funding ratio）、开始投资年份（Vintage year）、管理团队业绩、基金回报等维度对基金进行分类，以确定使用的可比基金样本合适。

1. 参考同类可比交易（Comparable transactions）

在海外，GP会每季度向LP报告基金的NAV、损益表和现金流量表。因此，可以从最近一个季度参与PE二级交易的可比基金中选取可比交易，并计算出交易价格与可比基金NAV的比值R

1

：

R

1

= 可比基金交易价格 / 可比基金NAV

然后，用S份额所在基金的最新NAV乘上R

1

，即可获得整只基金的交易价格。最后，根据S份额在基金中的比重（a%），计算S份额的交易价格为：

S份额交易价格 = S份额所在基金的NAV * R

1

* a%

2. 参考上市私募股权基金（Listed private equity funds）

在总结出标的基金的详细特征后，可以根据这些特征搜寻是否存在已上市的相似私募股权基金。如果有，可以计算该基金的总值TV（市场价值+债务），并算出总值与NAV的比值R

2

：

R

2

= TV / NAV

然后，用R

2

乘上标的基金的NAV，即可得到标的基金的交易价格。最后，根据S份额在基金中的比重，计算S份额的交易价格为：

S份额交易价格 = S份额所在基金的NAV * R

2

* a%

自下而上法

自下而上法的思路中，使用的关键方法是现金流折现法（Discounted Cash Flow），简单归纳如下：

自下而上法中，有以下几个关键部分值得关注：

1. 项目层面的估值

理论上，应当对基金的所有底层资产分别估值，预计未来回报，然后将项目回报现金流汇总到基金层面。但是，有时S买家会遇到项目个数过多，或是项目表现差异明显的情况。这种时候，S买家可能会将某些项目划销（Write off），不列入估值计算。被划销的项目可能具有以下特征：

（1）发展状况不好、预期回报太低的项目；

（2）风险太高、太不稳定的项目；

（3）杠杆过高的并购项目。

遇到这些情况，S买家可能会直接划销项目，而主要看健康的项目是否能带来预期回报，以减少不必要的工作量。

2. 估算基金未实缴部分（Unfunded part）的价值

转让的S份额中，一般也包括LP尚未被Call款的出资承诺。未被Call款的认缴额度称作基金的未实缴部分（Unfunded part），而基金的实缴部分与总体规模的比值称为基金的实缴率（Funding ratio）。基金的未实缴部分越多、实缴率越低，说明基金不确定性越大，风险也越高。

对于未实缴部分的估值，可以分为以下两种情况：

（1）能够获取GP未来投资计划时

如果GP能够提供具体的未来投资计划，则应按照投资计划中的Call款时间、投资时间、退出时间，计算未实缴部分未来的现金流。

理论上，基金的未实缴部分在未来有三种发展可能：

对已有项目进行后续投资；

投资新项目；

不Call款。

具体如何发展，与GP的投资计划紧密相关。因此，S买家要与GP进行深入的交流，获得尽可能准确的投资计划信息，包括预期投资项目、投入资金量和投资时间点等，从而使推算出的未来现金流最符合实际情况。

（2）无法获取GP未来投资计划时

如果无法获取GP未来投资的具体计划，那么往往需要对未实缴部分做出预期回报倍数的假设。在缺少足够信息进行更加客观预测的情况下，未实缴部分的预期回报倍数往往基于GP团队的质量来确定。在评估GP团队质量时，可能考虑的因素包括：

投资团队的背景、经验；

前几期基金的业绩；

目前管理基金的回报；

管理团队成员的离职风险；

GP是否计划同时筹集新一期基金。

此外，还要综合考虑基金的类型、规模等，对GP进行同类比较。允许的情况下，还应进行市场调查，以推算合理的预期回报倍数。比如：

根据GP管理团队质量推算的预期回报倍数（例）

3. 推定基金未来现金流发生的时间

对于基金账户来说，未来Call款和项目回报构成现金流入，而支付费用和收益分配则是现金流出。要确定这些现金流发生的时间点，需要S买家对基金的底层资产和GP的投资节奏有非常深入的了解。

S买家应尽可能与GP进行沟通，了解GP的Call款和收益分配时间表。如果无法取得详细信息，则应尽可能参照GP的投资历史，谨慎地进行推定现金流发生的时点，具体表现为：预计的Call款时间早（即LP投入较早）、收益分配时间晚（即项目退出、LP获取回报较晚），计算出相对保守的IRR。

4. 汇总基金瀑布分配产生的现金流

要明确基金未来利益分配产生的现金流，首先要明白基金收益的瀑布分配法则（Waterfall distribution）。这个名词来源于这样一种想象：

基金得到的现金回报如同瀑布一般流下。瀑布下方从高到低排列着四个桶，瀑布的水只有在灌满了高处的水桶后才会继续向下流淌。最高处的桶是给LP的优先回报（Hurdle return），仅次于它的是GP的追补收入（Catch up）；第三、第四个桶并排放置，一个是GP的Carry，另一个是LP的额外回报。

瀑布分配的细节根据LPA的规定各有不同，美国惯例采用项目回报制，每退出一个项目进行一次利益分配；而欧洲更多采用总体回报制，即所有项目退出后进行分配。这里以欧洲总体回报制为例，大体如下图所示：

三、两种估价方法的局限

自上而下法的问题

1. GP主观性

自上而下法根据NAV来定价，含有很大的GP主观性。GP们不仅项目估值的方法有所不同，而且计算基金的NAV时，取的项目估值也不一样：有的用投资时的企业价值，有的用最新一次融资价格，有的用当前市值。

所以，S买家必须确保可比基金与标的基金使用同一标准估值。如果可比基金和标的基金的底层资产使用不同的估值方式，使用可比交易法就是存在问题的。在欧洲的IPEV和美国的PEIGG发布了私募股权基金的估值指引后，大多数GP开始用统一的基准估值，自上而下法才逐渐推广开来。

2. NAV迟滞性

另外，NAV本身也是落后于市场的，项目的NAV并不能第一时间反映出市场情况。GP在准备发布NAV时，常常需要花上1-4个月时间，所以他们发布的近期NAV可能反映的还是项目三四个月前的情况。而且，账面上的NAV并不反映市场的最新变化。例如，若在上季度NAV发布后的两个月内，经济急速下滑，采用上季度NAV估价就明显是不合理的。

3. 未考虑资产个别差异

自上而下法也很少考虑资产的个别差异，虽然会尽可能地参考同类基金，但也无法考虑每一个底层项目的差异性。就算底层项目都是LBO或VC，个体项目之间也可能存在非常大的差异。自上而下法极少对这种个体差异进行量化处理，交易中容易出现价格争议。

总体来看，由于现实中很难找到完美的可比基金，自上而下法在市场上是存在争议的。所以，在能获取项目具体信息和GP未来计划的情况下，推荐LP优先使用自下而上法进行估价。

自下而上法的局限

自下而上法虽然避免了以上问题，但也存在自身的一些局限。

1. 不适合投资策略过于分散的基金

首先，一个现实的局限性，就是自下而上法需要调查的项目个数。如果基金的投资比较集中，有重仓项目，估值计算就会相对简单。但如果基金的投资比较分散，赛道比较多样化，不同的项目可能就需要应用不同的估值模型，这时对项目一一进行估值就需要耗费大量的时间精力。

2. 未实缴部分估值依赖GP的未来执行

再者，自下而上法未实缴部分的估值是否准确，要看GP对未来计划是否严格执行。以并购基金为例，如果GP没能按时收购预期项目，没能将未实缴部分按计划比例投资，或是没能把握住机会适时退出，都会造成S买家的回报不如预期。所以，比起实缴率较高的基金，实缴率较低的基金风险更高，S买家也会要求更高的回报。

以上两个难题想要克服，不仅在于S买家自身的专业经验是否丰富，而且在于S买家能否慧眼识GP；这也是母基金涉足S基金业务拥有天然优势的原因。而如果是其他的LP买家，可能倾向于咨询经验丰富的专业顾问，进行基金和GP的整体尽调，以节省时间成本。

四、国内S份额估价的主流方式

国内的PE二级市场发展尚属早期，主流的S份额估价方式是自下而上法，主要有两方面的原因：

1. 自上而下法在国内的应用范围非常有限。

国内的PE二级交易没有规模化，上市的私募股权基金也不多，尚未形成可供参考的可比基金群。就算是经手案例数较多的母基金公司，也难说有多少能够匹配的数据。更何况，早期成功的案例有一定偶然性，模式不一定可复制。另外，国内的GP进行项目估值尚未形成一定标准，NAV的可依据程度也不高。这种情况下，自上而下法很难付诸实施。

2. 发展早期，国内进行PE二级交易的S买家多为专业性较高的机构LP。

机构LP的S买家对于基金有自己的鉴定眼光，他们更看重基金的底层资产，也有主动调查的意愿和项目估值的能力。同时，由于国内PE二级市场还是买方市场，S买家非常强势，一般会获得GP的配合，提供较全面的基金和项目信息。这也满足了自下而上法的要求。

总之，S份额估值定价的逻辑并不复杂，真正的挑战在于对基金未来发展的预期假设，也就是S买家对GP投资能力和基金底层资产的理解。而这，只有真正老练的玩家才能掌握其中精髓。解题技巧是存在的，但能否举一反三、灵活应对，还要实际交易见真章。

参考文献：

PE1-PE2-Private Equity Secondary Market Valuation Analysis, Arnaud van Tichelen

IPEV Valuation Guidelines, Dec 2008

How Do GPs Calculate Net Asset Value, Cobalt GP

Private Equity Valuations-Best Practice and Pitfalls, Grant Thorton

LP Corner: Fund Terms-Management Fee Offsets, Allen’s Blog

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