申银万国发布投资研究报告，评级: 买入。

卫星导航行业整体增速25%，国内专业市场需求近200亿元。北斗二代开始加速组网，预计 2015 年国内卫星导航总产值将达 1500 亿元，其中北斗约 225亿元。我们看好高精度专业卫星导航细分市场，下游客户对性能要求高而对价格不敏感，毛利率保持40%以上，高于大众市场。国内卫星导航厂商营收尚不到5亿元，发展空间较大。卫星导航的全球性令海外市场同样重要，预计海外市场空间数倍于国内市场。

国产导航芯片可能不赚钱，但中下游设备、应用和服务利润丰厚。芯片的规模效应和ICD公开惯例导致国产导航芯片厂商短时间无法与外资厂商抗衡。定位算法和多技术融合等具有较高壁垒，产业链中下游的盈利能力同样较高。我们估算设备、应用和服务等环节毛利率将长期保持50%－80%，利润总额约为芯片/板卡的2.5倍。

市场可能对中海达存在一些认识上的误区，估值明显低于行业平均水平。2012年可比公司PE为52倍，中海达只有23倍，PEG为行业最低0.79。市场可能认为中海达只做GPS测绘不能受益北斗/卫星导航产业的高增长、只组装设备没有核心竞争力、技术分散没有形成统一战略、业绩弹性小。我们认为公司布局卫星导航多个产品线，在定位算法和行业应用具备核心竞争力，多技术融合符合行业特性，低基数和北斗、三维激光扫描等业务的高增量为公司业绩带来高弹性，因此中海达理应享受卫星导航产业的行业平均估值。

看好业绩优、技术好的卫星导航股——中海达。过去三年净利润CAGR40%高于可比公司。GIS采集器渠道已打通，侧重自有品牌销售提高毛利率。多波束测深仪和三维激光扫描仪打破进口垄断，市场容量每年40-60亿元。光电产品与卫星导航测绘协同效应明显，低成本快速扩张。系统工程方案成熟，将受益于政策推动。2011年外销同比增长近三倍，出口前景广阔。

首次给予“买入”评级。我们预测公司2012年-2014年净利润分别为0.86亿元、1.17亿元和1.70亿元，对应EPS为0.43元、0.59元和0.85元。根据可比公司估值水平和公司自身增长率，我们给予公司2012年30倍-35倍PE，目标价为12.9元-15.1元，与现价相比有30%－50%的上涨空间。首次给予“买入”评级。

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