优化新股发行市场化定价制度

A股IPO最近再度引发业内广泛关注，此次并非司空见惯的股民热衷“打新”“炒新”，而是部分新股因定价过低被质疑买方机构“串联”压价。

科创板公司上纬新材日前发布公告称，发行价格为2.49元，发行市盈率不超过13倍，预计募资净额约7004.27万元，不及2019年净利润，按发行价测算总市值约为10.04亿元，正好满足科创板10亿元的要求。低发行价格、发行市盈率和募资额，使这家科创板公司成为不折不扣的“三低”发行。

这一价格明显低于投行报告下限的11.24元，被认为不是一个正常的发行价格。而且上纬新材并非孤例，统计显示，今年8月以来科创板上市的31家企业中，最低价低于投价报告估值下限的有18家，占比58.06%。过度压价的结果自然是新股上市后暴涨，如科创板龙腾光电IPO参与询价的机构投资者共有377家，其中有311家机构投资者报出1.22元，上市后首日大涨707.38%，次日报收13.30元，累计上涨11倍。

公募基金等机构低报价的动力很明显，就是为了低价获得配售，再到二级市场坐收高额利润。但这一现象对登陆资本市场寻求直接融资的上市公司并不公平，募资不达预期的情况也开始频繁出现。统计显示，今年下半年注册制下发行的企业有28家募资不如预期，其中龙腾光电募资完成率最低，仅26.21%，低于上纬新材募资的42.51%，甚至出现企业因定价过低欲主动中止发行。资本市场的根本属性是服务企业融资，出现这样的现象明显有损这一功能的实现。

此时，市场对询价机构抱团“串联压价”的质疑也不无道理，虽然一众机构矢口否认，但监管层也不可不查，如坐实可对相关机构进行依法惩处。当然更重要的是，如果通过对制度的完善，使得新股定价更加市场化，且不损害上市公司、买方等投资者利益。

应该说，目前科创板、创业板的新股询价制度，是优于主板市盈率限制的市场化设计，出于防范注册制下新股定价“三高”，采取了强制剔除10%最高报价等规则，不巧这些规则诱发了买方机构集体“压价”。

我们认为，监管层应该减少限制性规则，并根据实际发展适时调整相应政策。当前可将剔除高报价变为剔除不合理定价，突出合理定价导向。其实，对保荐券商实施跟投制度，就很大程度上抑制了高价发行，因为最了解企业的保荐券商出具的投行报告，一般不会将自己置于亏损的境地。

且从新股发行制度改革的历史来看，过多限制产生的效果有增无减。以2014年开始实施的新股发行市盈率红线和上市后涨跌幅限制为例，因限制让新股首日破发非常罕见，并没有成功抑制对新股的过度炒作。而“无脑”申购新股也成为A股市场不成熟的现象之一，根深蒂固的观念让A股投资者一时之间难以扭转。

合理的新股发行定价制度，是资本市场是否成熟有效的重要标志。它山之石可以攻玉，从国际成熟市场来看，美股市场作为机构投资者比例最高的成熟市场，新股定价采用的是累计投标方式，也是众多成熟市场普遍采用的方式；港股采用累计投标与公开认购混合制，为照顾中小投资者基本保证了申购者“一人一手”。从实施效果来看，基本反映了市场需求，少有诟病之处，值得积极推行市场化、法治化、国际化改革的A股借鉴。

毋庸置疑，包括新股发行定价在内的系列制度，都应该朝着市场化方向前行，推动A股成为成熟市场，这一过程需要不断减少限制性规则，以及参考成熟市场适时调整优化制度设计。

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