信仰归来？市场“抢购”城投债：5年期AA债券收益率逼近历史低点

“以前因为觉得风险高不敢下手的城投债，最近又因为收益率低不敢买，但其他机构还在积极地买，有的想买也买不到了。”沪上某大型券商债券交易员称。

数据显示，春节以后中低等级城投债收益率大幅下行。如2月24日，5年期AA级城投债到期收益率为3.61%，相比节前下行了27BP，逼近历史低点。一级发行市场上，中低等级城投平台发行利率也明显下行。

记者采访了解到，此前不断有平台与政府脱钩的传闻，加之部分城投违约的风声，市场上城投信仰一度有所动摇。但疫情发生后，市场对城投参与稳增长的预期上升，城投信仰得到强化，机构因此积极抢购城投债。

“春节后城投板块的整体收益率出现明显回落，城投信用资质下沉仍在持续，在一级抢券溢出的情况下，AA评级弱资质短久期城投债在二级市场上成交明显改善。”天风证券首席固定收益分析师孙彬彬表示。

他进一步称，未来城投债利差或仍有一定下行空间，但相对有限。对于信用资质的下沉仍需适度，债务压力大、经济财政实力较差的区域仍需审慎，局部信用风险仍在逐步暴露的过程中。

收益率快速下行

受疫情影响，市场预期经济下行压力加大，因而债市走强。利率债和产业债收益率也呈下行趋势，但下行幅度有限。数据显示，2月24日3年期国债收益报2.40%，相比节前下行20BP。同期三年期AA级产业债收益率下行28BP。

城投债收益率下行幅度更大，表现更为抢眼。数据显示，2月24日3年期AA级城投债收益率为3.24%，相比节前下行了36BP，创三年来新低；同期5年期AA级城投债收益率下行了28BP至3.61%，逼近历史低点。

同期AA+3年期、5年期城投债收益率下行幅度分别为23BP、35BP。一般而言，高评级债券更受欢迎，但本次AA城投收益率下行幅度和AA+级相当，说明城投债信用资质正在下沉。

“二级市场寻券积极，低等级AA城投债成‘焦点’，AA等级城投债成交占比维持强势增长。”招商证券首席固收分析师尹睿哲表示。

前述沪上某大型券商债券交易员介绍，春节后首先是经济发达的江浙一带弱平台城投债收益率快速下行，紧接着中部个别高风险区域城投也出现试探式买盘，最近西部高风险区域城投成交也在增多。“尽管收益率仍在高位，但流动性明显转好。”

以市场最为关注的镇江城投债券“19镇投01”为例，1月23日其估值为6.29%，但2月24日为降至5.87%――一月之内该债券收益下行了42BP。

尹睿哲分析称，AA城投收益率下行原因主要有三方面：一是资金利率下行，为弱资质品种创造宽厚的套息空间；二是一级债券发行进入“空档期”，给二级交投腾挪空间；三是多地城投承接防疫应急贷款，从基本面角度提振城投债交易信心。“增持过长期限的弱资质城投债，势必要承受较重的流动性压力，因此短久期AA城投债则成绝佳资产。”

城投债一级发行市场利率也出现明显下行。如2月13日发行的期限为1年的“20高淳建设CP002”票面利率为3.29%，但1月16日发行的同期限的“20高淳建设CP001”票面利率为3.68%。换言之，1月左右该主体的短融发行利率下行了约30BP。

未来走势如何？

2018年以来，城投非标违约已经屡见不鲜。据记者统计，2018年全年有23款政信产品无法按时偿还贷款本息，2019年进一步增加至58款。如果加上未公开报道的违约产品，这一数量还会更多。

其间，“17兵团六师SCP001”、“16呼和经开PPN001”两只城投债的违约使市场对城投债违约的担忧增加，城投债收益率一度上行，但随即进入波动走势。此次疫情发生后，城投债收益率整体呈下行趋势，显示城投信仰在增强。

其根本原因在于，市场预期疫情前后经济稳增长势在必行，城投重要性上升，弱资质城投债的安全边际得以提升。城投重要性具体体现为城投承接了疫情应急贷款以及发行了“疫情防控债”。

本次疫情发生后，融资平台作为贷款主体参与疫情防控。主要有两种方式：一种是市县级城投直接作为贷款主体，资金用于当地医院建设、医疗物资采购等；一种是高级别城投作为统贷统还主体，获贷款后再转贷给相关企业。其中，贷款行为国开行和农发行。

“这类贷款包括后续稳增长措施会使城投平台获得更多资源。”前述北京地区券商债券交易员表示，“总体看，疫情对城投的负面影响较小，因此2020年城投债违约风险较低，仍是相对安全的债券种类。”

此外，自2020年2月以来市场已发行6只防疫城投债，但其资金用途主要用于平台此前债务的滚续，用于抗击疫情的比例较低。

“由于政策放松，平台外部现金流得到明显改善。通过历史对比发现，外部现金流改善对于城投信用资质而言更为重要。因此，当前政策环境将更为利好城投。”孙彬彬称。

尹睿哲认为，目前AA短期城投债性价比高，但需有隐性债务平滑提高安全边际，建议以区域银行实力作为筛选要素，以拟合银行支持“借新偿旧”的实力。

孙彬彬则提醒，疫情之下逆周期政策加码，当下财政部坚定防范化解地方政府债务风险，逻辑上来看平台再融资将得到进一步改善，但结构上有所分化，低等级城投在疫情之下获得实质性改善的空间有限，其长久期债券融资难度依然较大。

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