不冒险去赚那些不该赚的钱

不冒险去赚那些不该赚的钱

蒋利娟2008年7月从中国人民大学经济学硕士毕业后便加入泰康资产，拥有12年证券从业经验、9年投资管理经验，现任公募事业部固定收益投资负责人。

“做固定收益投资，要大处着眼、小处着手。大处，是指对经济、货币政策等宏观层面的把握，直接决定了舵向的准确性；小处，是指像做股票一样精耕细作地做债券。”谈及投资感悟，荣获第七届中国基金业英华奖“三年期纯债投资最佳基金经理”的蒋利娟做出如上表述。

价值优先不冒险去赚不该赚的钱

蒋利娟2008年7月从中国人民大学经济学硕士毕业后便加入泰康资产，至今拥有12年证券从业经验、9年投资管理经验，现任公募事业部固定收益投资负责人。由于历史业绩稳定优异，蒋利娟近年来斩获多个权威奖项。

作为泰康资产内部成长起来的基金经理，蒋利娟深受公司投资理念和投资体系的影响，公司力争“为客户创造长期稳健的收益”的核心价值更是成为她日常践行的准绳。因此，她始终坚持稳健为要，价值优先，不该赚的钱不冒风险去赚。

“做固定收益投资，要大处着眼、小处着手。大处，是指对经济、货币政策等宏观层面的把握，直接决定了舵向的准确性；小处，是指像做股票一样精耕细作地做债券。”蒋利娟说，“在具体操作上，我们需要精打细算，每笔交易尽量追求极致，争取赚到能赚的每一分钱，一点点累积收益。”

蒋利娟向来不以追求短期业绩排名为目标。在她看来，如果追求短期特别突出的业绩，意味着在操作上要有所激进。“信用激进，代表信用下沉策略较多，会面临相应的信用风险；久期策略激进，则会面临一定的久期风险。”

谈及持续稳健的收益来源，蒋利娟表示，除了借力泰康资产在固收方面突出的宏观利率趋势把握能力和信用分析与风险控制能力，个人也需要不断审视市场变化，紧跟市场节奏，灵活调整投资的策略和重点。

例如，在利率债投资方面，凭借公司对宏观利率大趋势的准确把握，蒋利娟会积极把握市场的关键时间段，积极把握利率变动的大趋势；在信用债投资方面，借助公司的信用分析与风险控制能力，蒋利娟以均衡策略投资为主，并通过适当的信用挖掘等辅助手段获取收益。

此外，蒋利娟表示，不同市场情况下，不同策略的贡献度也有所不同。例如，2018年市场牛市时，久期策略相对比较有效；2017年市场熊市时，信用策略作为基础配置，久期要尽量缩短，以防止负收益。而在平衡市中，适合通过精选个券提升组合收益，同时，合理使用杠杆策略，为组合做出正贡献。

稳健为要信用风险控制三道关

近期，外部较高评级信用违约事件给市场带来很大影响。蒋利娟认为，从短期看，这会对整体信用债的收益率带来冲击，特别是对一些僵尸企业、网红主体收益率冲击可能更大些；从中长期看，国企信仰被逐步打破，市场也将更加注重对发债主体的基本面研究。

据蒋利娟介绍，泰康资产在对个券精细化研究和挖掘过程中，把风险评估放在首位，严格控制信用风险向来是重中之重。为严控信用主体资质，规避潜在风险，自2004年便开展信用评估的泰康资产在信用风险控制上形成了三大层次，蒋利娟称其为“三道关”。

第一道关，投资信用产品采用内部信用评级。经过十几年的探索和实践，泰康资产已建立起全面、精细、前瞻性的信用评估体系，目前在人员配备、覆盖发债主体数量、研究专业性、研究深度等方面，均为行业领先水平；第二道关，信用债投资集中度管控措施。泰康资产根据主体的内部评级等级，设置了不同的集中度限制，总体原则是评级低的集中度控制更为严格；第三道关，在基金经理的日常投资管理中，非常注重投资风险的管控，随时关注市场，根据评级调整情况进行监控，及时做好调仓。

此外，蒋利娟坦言，泰康资产成熟的投资理念和投资体系不仅对其个人投资成长影响非常大，也为公募基金投资带来很多优势。

据她介绍，泰康资产研发了一整套涵盖宏观经济、利率产品、信用产品、货币市场等全面系统的投资分析框架。其中，在固定收益投资决策分析体系中，其核心逻辑是从宏观基本面、政策面、资金面、市场面、估值水平等角度全面分析利率市场环境，通过对宏观信用周期、行业信用、个体信用等方面多层次跟踪信用市场状况，通过定量与定性指标的综合评估，形成对固定收益市场长、中、短期走势的判断。历史回溯数据显示，该决策体系具有很强的有效性。

在传承泰康资产的投资分析框架和共享研究平台的基础上，泰康资产公募事业部的固收团队也配备了相应的宏观、利率、信用、转债等细分领域的研究人员，以形成公募业务自身的特色。

价值回归债券配置机会渐行渐近

虽然四季度以来债券市场震荡加剧，债券违约事件频发，但蒋利娟认为，当前市场的配置价值已回到2019年中枢以上的位置，配置机会渐行渐近。

在当前时点，蒋利娟表示会持续关注以下几个方面：首先，经济基本面情况。国内基本面仍在继续修复；国际方面，疫苗进展如果相对顺利，海外市场也会迎来复苏，因此基本面将支持收益率的上升；第二，政策面情况。当前政策表述为跨周期调节，因此政策会根据国内和国际经济情况相应调整，从目前情况看，政策上存在小幅收紧的可能性；第三，资金面情况。短期来看，资金面会保持相对平稳，并随着政策面的变化微调，但在她看来，这并不是核心的影响变量。

蒋利娟认为，2020年固收投资的核心仍以票息为主要策略，同时做好流动性管理。“在债券方面，收益率仍有可能继续上行。如果政策可以更加及时地结合基本面情况进行微调，同时基本面也不会出现过热情况，不排除明年出现有较好的配置时机。”

蒋利娟表示，短期来看，利率债市场仍面临基本面压力，核心是基本面还会继续向上走。这里主要有两个推动力：一是国内基本面继续修复，二是国际疫苗研制成功之后的海外复苏。她提示，中期内可能要思考2021年利率债的合理区间问题，核心要看基本面复苏力度以及政策变化。“信用债方面，信用利差在短期内受近期市场信用风险事件影响仍可能有所上行。”

此外，在货币市场方面，蒋利娟认为，近期3个月及以上期限的同业存单收益率已经普遍回到3%以上，以CD和同业存款为重要投资方向的货币基金，2021年可能比2020年有更好的表现。

针对此前市场上出现的可转债爆炒现象，蒋利娟表示，在爆炒过程中，个别转债的转股溢价率严重偏离合理定价水平，且被爆炒的主体大多是规模市值较小的标的。这种炒作行为大部分是游资或者个人参与。由于机构投资者在投资过程中都需要经过很严格的风控体系，基本很少参与其中。

“在可转债方面，我们的核心投资标的有两类：第一类是偏平衡性质贝塔属性的标的，评级较高，可以获得市场的平均收益；第二类是弹性较好、对正股具有成长性的标的，这类可转债的正股价格可能较贵，弹性相对较大，在投资中会适当控制投资集中度。”蒋利娟说。

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