世纪证券资管部副总经理乔伟：FOF引领投资者穿越牛熊

顶尖财经网2020-12-24 11:51:10讯：

由私募排排网主办,世纪证券、中信建投证券联合主办,华西证券、平安证券、云溪基金、潼骁投资协办,深圳市私募基金商会支持,主题为“大变局·新时代·勇破局·启远航”的“2020年第九届中国对冲基金年会”于2020年12月17日-18日在杭州洲际酒店隆重举行。年会特邀对冲基金精英代表聚首,共同探讨对冲基金行业发展的新趋势,展望对冲基金行业发展的新未来。

私募基金近几年处于高速发展阶段,私募基金的高速发展吸引了众多金融机构的热情参与,券商在私募领域的竞争也呈现白热化的局面,各大券商纷纷加大该领域的全方位投入,给私募提供各具特色的服务,大力发展私募FOF,成为推动私募发展的最重要的力量。

世纪证券资管部副总经理乔伟:清华大学软件工程硕士,12年金融从业经验,擅长定性与定量分析相结合、自上而下和自下而上相结合的投资方式,积累出一套行之有效的基金筛选和配置模型。历任中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心经理;上海光大证券资产管理有限公司研究员、投资经理、固定收益投资部副总经理;东吴证券资产管理总部投研总监;国联证券证券投资部副总经理。具有管理固定收益类、股债混合类、基金类资产的丰富经验,历史业绩优秀。

乔伟世纪证券资管部副总经理

以下是世纪证券资管部副总经理乔伟在大会上的精彩演讲:

非常高兴今天有机会在这样盛大的场合跟大家做世纪证券资管的首秀,这个机会非常难得。刚才听两位私募大佬的讲话,我自己是受益良多,相信在座各位嘉宾也是。两位都是各自领域的大师,但听完可能很多嘉宾跟我一样,有一个困惑,到底在这个时点我们做投资的时候,配但斌总的价值投资类产品,还是配裘总的量化投资类产品?我相信这是大家普遍的困惑,所以FOF作为一个新的门类,应运而生。

所谓的FOF就是基金中的基金,帮我们投资者去做选择,克服选择障碍症。FOF投资在国外是非常成熟、非常大的投资门类,整个FOF投资在国外能占对冲基金资产规模15%的比例。但是在国内它的发展还在非常初级的阶段,去年国内FOF投资大概占整个私募基金量的3%左右,和国外的差距是非常大的。我相信随着我们私募基金行业的发展,越来越多的投资者会发现自己的资源、渠道,或者筛选的方法等可能没有我们机构这么专业,所以会把钱交给我们FOF机构帮大家做各种策略的投资筛选,这是一种更理性的行为。

公司介绍

先介绍一下我们公司。世纪证券可以说是一家新的公司,去年公司的大股东换成了两家非常有实力的国企,从外部顶尖金融机构引入了大量的中高层团队,所以我们的口号是新世纪、新未来、新启航。

资产管理部介绍

世纪资管的核心团队是从光大证券资管的骨干团队平移过来的,李剑铭是我们领军人物,目前担任资管部总经理。李总是券商业界非常知名的投资经理,整个券商资管行业只有两个人能够连续五年获得五年期最佳投资主办的产品,李总是其中之一。他在光大证券管理的光大阳光五号连续五年获得这个含金量非常高的奖项,并且产品本身已经有十年历史了。固收条线由黄旭担任投资经理,张亮担任投资总监,他们是我的另外两位光大的老同事。我们虽然是新团队,但也是老团队,我们之间已经磨合了很多年。

那我们为什么要来世纪证券资管搭建FOF条线,原因和大家解释一下。我们在光大资管的时候花很多精力做绝对收益型产品,当时1200亿的管理规模基本都是绝对收益产品,包括固收类、股债混合类产品。但我们碰到一个瓶颈,发现一些产品,特别是股债混合类产品并不能给客户带来真正的绝对稳健收益。我们想要怎么办?正好世纪证券把自己的战略定位在服务私募机构,大力发展量化私募,我们觉得沿着这条线走,通过配置全市场优秀的私募管理人,做FOF产品,再结合我们固收的丰富管理经验,可能会淌出一条把绝对收益做到极致的新路。

我们大概去年10月份到了世纪证券,当时是一穷二白,FOF团队怎么搭建是个问题。我们自己这几个人比较擅长自上而下的大类资产配置,但是自下而上怎么挑私募并做成组合,这事我们觉得不是那么容易的,不是像大家想的把私募基金得奖的大佬放在一起,拼一个盘子就能做成。我们当时就在想国外是怎么做的,国外FOF行业头部机构之一是高盛资管,所以我们就去和在纽约的高盛资管做了5年FOF的吴贤敏先生交流,并且把他请了回来,担任我们世纪证券资管的FOF投资经理。高盛资管的FOF规模有近八千亿美金,覆盖全球大概两千多家的共同基金和对冲基金。我们需要这么一位非常资深的专家,帮我们去把关,排除FOF当中的一些雷,把业绩做出来。团队里面的其他成员就不一一介绍了,都是理工科背景,有海外留学经验。总结一下,我们团队有非常扎实的班底,经过市场检验了十几年的配置能力,优秀的历史业绩和体系化的投研框架。

历史业绩

看一下历史业绩,我们团队在光大的时候主要是做一些绝对收益的产品,从纯债型产品到灵活配置型产品,基本上业绩都是业内数一数二的。重点想拿连续五年获得五年期最佳投资主办的产品,光大阳光五号,来作为例子,和大家说说我们关于绝对收益型产品的思考。这个产品做了接近十年了,做到这个程度绝对是业界顶尖,年化收益在12%左右,市场上应该没有其他股债混合型产品能做到这种程度。但是我们不满意,因为产品的最大回撤仍然高达18%,虽然这个产品长期来看是不错,但是中间给客户造成的振荡感与回撤的挫折感还是有的。我们记得股灾发生的那一年,不断接到客户的投诉。虽然前面给客户赚很多钱,但是只要回撤超过10%,客户的投诉就源源不断。

所以后来我们在想,有没有办法沿着我们做的固定收益1.0已经成功的基础上,我们把它进化到绝对收益2.0,我们给自己定了什么目标呢?年化收益8-15%,这是很多投资者都希望获取的收益,最重要的是把最大回撤控制在3%以内,这是一个非常高的目标。我只有把最大回撤控制在3%以内,客户才能在购买这个产品的时候不用担心择时问题。如果能把这个产品做出来,对应的客户群需求是非常大的。大家都知道,现在国内的理财市场,除了有很多高风险偏好的客户会买一些追求收益翻倍的产品,大部分的客户其实是在买一些低风险偏好的产品,每年赚取稳稳的固定收益,所以这个市场是非常大的。

世纪这个平台虽然不算大,但是我们想把世纪打造成一个做绝对收益最好的精品店。相对收益是什么?今年大盘跌了30%,我做到跌20%就给我们客户说你看我做的多好,我比大盘少跌10%。但这不是我们想要的,我们要给客户稳稳的幸福,这是我们的目标。

我们来到世纪以后,今年上半年开始发产品,虽然遇到了疫情的扰动,但是进展非常顺利。我们在银行端发的固定收益类产品,基本都达到了业绩基准,并且超过业绩基准比较多。我们的规模半年多做到了50多亿,相信在我们团队的管理下,世纪证券资产管理规模肯定会有爆发式的增长。FOF方面,从高盛请回来的吴贤敏五份加入我们,六月底发了第一只FOF产品,截至目前五个多月,业绩年化接近15%,基本达到了我们之前目标收益区间的上限,也就是说我们之前吹出的牛,在这半年时间里算是实现了。最大回撤也控制在了1.5%以内,远比之前我们给自己设的3%最大回撤小。其实这半年的市场的波动也非常大,我们一开始建仓的时候经历了股票市场的大幅上涨,后续马上进入震荡横盘风格。7月第一周股票市场大幅上涨,大盘长了7.5%,我们产品盈利了1%,第二周大盘回调4.4%,我们产品还在盈利,我们并没有跟随大盘回调。可以看后面好几周,A股大盘和商品都在跌,但是我们产品要么跌得很少,要么继续盈利。这就是FOF分散投资,多资产、多策略配置的威力,通过精选各个策略优秀的管理人,再经过我们的组合模型进行配置,通过我们不断的微调,使我们FOF产品的表现非常好。客户不用考虑底层是配偏价值的多头还是偏成长的多头,是量化选股还是主动选股的,还是做期货管理的,还是做套利的,客户不用担心这些事情,这些事情我们都会做好。可以把我们认为是一个五星级米其林的厨子,我们去挑选各种各样最新鲜最好的原材料,把这桌满汉全席做好,客户只要动筷子就可以了,这是我们的愿景。

之前说到做绝对收益1.0,为什么做不到高收益回撤比,为什么无法把回撤控住?原因很简单,因为这个厨子能用的材料太少,只能用股和债两种材料炒菜,这桌子菜炒不出来。股和债同涨同跌很常见的,比如说2016年就是股和债不管配什么都是跌,没有一点办法能把回撤控住。所以现在计划做绝对收益2.0,做全天候FOF,真的把回撤控制住了,我们希望我们的产品像名字一样全天候,不管天气晴还是阴还是台风,我们始终给客户带来8%-15%的收益率,最大回撤不超过3%。

横向与友商的同类FOF产品对比,不到半年时间我们产品盈利6.3%,超过了很多其他竞争对手。这只是收益的对比,如果对比风险收益比,我们的产品也是远远领先的。再说说回撤,最近几周大家知道股票量化策略的超额经历了一波比较大的回撤,大概在3%左右。很多同类FOF产品基本上经历了差不多幅度的回撤,但是我们的产品回撤要远比同类产品小,这就是我们一流团队做出来一流的FOF,结果就摆在这里,应该说吹出的牛基本实现了。

说说我们配置各个大类策略的比例和对我们组合的贡献。在股票多头,不管是量化选股类的还是主观权益类,产品里面都有一些配置,但是这个配置合计起来也就10%。我们认为对股票的Beta敞口肯定要有所暴露,刚才我特别认同但总和裘总讲的,中国现在可能面临长牛、慢牛,但是如果暴露的多了,没法把我的波动控住,把最大回撤控制住,客户体验就不好,随便一个颠簸就破掉最大回撤的线了。所以10%-20%之间是非常舒服的比例,这个比例会通过我们对市场的判断进行不断微调,10%出头是我现在的比例,后面可能会缓慢的增加比例。在主观多投的暴露里面我们也会微调它的结构,比如说在两个月前我们判断低估值顺周期的蓝筹股在四季度会优于我们高估值的成长股,所以我们在10%的暴露里面做了一定的微调,加入擅长挑选低估值蓝筹股的基金。我们做这些微调的时候也是非常灵活的,我们不光是配私募基金,有时候也会把公募基金作为一种工具来进行配置。比如说我想配置低估值顺周期做的好的基金的时候,发现市场里面最近几年做的好的都是做成长股的,做周期股的投资经理基本上找不到了,我们连续两年大牛市都是成长股的大牛市。所以没办法,我去公募基金里挖掘,挖掘到一些还坚守做周期的优秀投资经理。我们会把低估值和高估值做哑铃型的配置,争取得到平衡。现在成长股不管医药还是消费,经过百分之二三十的调整,配置价值也出来了,不能一味做低估值,这是多头的这部分敞口。

我们的股票市场中性策略大概占据24%左右的比例,贡献的收益和比例差不多相称。今年涨的最多的毫无疑问是期货管理,就是CTA策略,大概配了30%多一点,但是给我们贡献了40%多的收益。其实之前CTA策略的比例比中性少,我们是逐渐加上来的,因为我们觉得海外货币贬值的趋势才刚刚开始,大宗商品的牛市也才刚刚开始。可以看到决策还是对的,CTA策略给我们贡献了接近一半的收益。

与此同时我们配置了期权的策略。这些策略非常稳健,每日波动很小,所以虽然给我们的收益贡献不是太多,但是它显著地拉低了我们的波动和最大回撤,在里面起到底仓的作用。包括套利策略也是一样,是压仓石。作为一个FOF不可以偏向任何一类策略,或者任何一类大类资产,你无法保证所有投资决策都是对的,所以各个策略上都要有布局,充其量是微调各个策略的比例,而不是压大注在某一个策略上。

投资环境变局

下面给大家讲一下整个投资环境。刚才各位演讲嘉宾都有提到,我们非常看好整个理财市场。这么大规模的理财市场里,大家之前聚焦的还是在高风险偏好的投资人身上,刚才我说的茫茫中低风险偏好的投资人也需要服务。可以说去年是机构化的一年,机构化这个事情,刚才各位嘉宾说了,我就不赘述了。在当前的市场里,量化策略是一把非常锋利的镰刀,从A股市场散户的不理性行为上赚取收益。从交易所和高校合作的一个研究结果可以看到散户基本都在亏钱,不管择时还是选股都在亏钱。A股市场的散户占比超过30%,这是个非常大的数字,什么时候A股的散户比例降下来,量化的收益可能就没那么好做了。但是目前A股还有这么多散户在,我们还是有比较大的超额收益空间。不过我相信随着机构化往前推进,超额收益肯定是越来越不好做,超额收益也会有衰减的过程。

中低风险偏好的客户投资人最喜欢买什么?银行理财。现在可以看到只有百分之三点几的收益,之前想收益高一点的客户买信托,那信托是什么情况?大家都清楚,资管新规以后控非标的规模,控非标的比例,各个国企和地方政府的信用风险陆续爆发,以前的融资型、事务型信托面临巨大的压力。大家现在基本买不到高收益的信托了,之前买百分之七或八收益率产品的客户,现在没法投,想投个稳健的和信托差不多收益的产品,但确实找不到。我们觉得我们这个FOF产品填补了这部分客户的需求空缺。

所以我们选择做FOF是看准了这个赛道,FOF可以作为中低风险客户的资产配置的替代,8%-15%的收益,比信托要好。因为信托的风险不反应在净值里,而是反应在到期的最后那一刻,你会知道本金和利息能不能拿回来,平时没到期之前完全不知道,风险是最后爆发的。但是我们的产品是净值化的,底层私募投的资产都是标准化的公开市场交易品种,所有的风险都表现在每天的净值波动上,承担了多少风险清清楚楚、明白白白,透明地表现出来。

FOF介绍

回过头来说FOF,FOF得以成立最基础的原因,就是任何单一策略和单一资产,都没办法超越牛熊。从2014-2010年,各种策略、各种风格的指数表现都在不断变化,也就是说每年总有跑得好的策略,没有哪个策略在每一年都跑赢。这也是我们为什么要做FOF,把各种策略混在一起很重要的原因。

举个例子,我们不希望把市场中性策略作为类固收的策略推广,因为如果我们把中性策略按月收益拆解一下,可以看到这些头部知名的私募机构,收益率也存在明显波动。可以看到如果2019年6月份买进一个中性对冲策略,长达半年时间是亏损的,那这个客户的体验就很差。就连中性策略,这种大家传统上认为是无风险的、稳定获益的策略,都有这么强的周期性,更何况其他波动大的一些策略。所以任何做单一策略、单一资产的组合,都是没办法穿越牛熊的。

接下来很重要,清楚说明了FOF在赚什么样的钱。这是个模拟,模拟我们的FOF投了底下的若干子基金后的表现。这些颜色偏浅的线,是各个子基金的模拟表现,比较粗的线是我们FOF组合的模拟表现。先看左边的图,我们给它设置一些参数,配了五个子基金,每个子基金之间的相关性暂且设为0.9,各个子基金的风险收益比设为0.5。结果可以看到我们把五个基金组合以后,我们的FOF母基金的表现,就是这五个基金的平均值,年化收益不到5%,并没有体现出组合的效果。什么原因?各个子策略之间的相关性太多,高达0.9。我们改进一下,把各个策略之间的相关性降低,降到0.3,这时候母基金的表现基本上是五个子策略里面最好的,但是也没给我们带来太多的增幅收益,貌似也不是我们想要的,是什么问题呢?我们继续改参数,把5个子策略加到20个,右上角那个图,20个子策略,每个子策略之间的相关性0.3,同时再把子策略的风险收益比拉高一点,拉到1,找到风险收益比为1的子基金在国内超额收益比较显著的市场,可能性还是非常大的。现在见证奇迹的时刻到了,组合以后的母基金收益显著高于每一个子基金,接近20%。

请问神奇的事情是怎么发生的?在于我们找到比较多的互相之间没有太大相关性的收益来源。这个收益来源一定要多,我们看5个和20个是完全不一样的概念。FOF组合的分散一定是要真的分散,很多时候大家市面上去买FOF,告诉你全明星组合,把历史收益最好的几个产品组合在一起。他们的相关性是多少?作为深度价值投资者,他们的投资理念多多少少是一样的,他们买的这些票,也会有所重叠,到最后把这些全明星组合各个子基金之间的相关性一算,在0.6-0.8左右,没有实现真正的分散。包括一些所谓的量化对冲类的FOF组合,比如把明汯、金锝、灵均等拼成一盘,就想达到降低波动的效果,但实际上并没有,因为这些量化对冲策略之间的相关性也很高,共同受到一些市场风格、波动率、交易量、基差等等共同因素的影响,所以他们之间的相关性也相对比较高。我们的全天候一号FOF的业绩能够远超其他同类FOF的原因,就在于我们追求的是真的低相关,并且我们会尽可能找更多的不同收益来源的子策略把它放在一起。

我作为厨子,我需要找最好的原料,天上飞的、地上跑的、海里游的都要有,只有我们私募界才能给我提供这么多这么好的原料,公募基金很多时候只是作为一个工具,但是我们这些主要的菜,还要私募界的朋友来提供。所以希望各位私募界的朋友,如果有认为自己的策略非常独到的,可能没有其他人关注到的,非常欢迎联系我们。

国内私募基金的丰富程度远没有国外的高,这个是海外知名对冲基金研究机构HFR对私募基金分类的标签,可以看到分了非常多的类,其中很多在国内还没有找到对应的产品。之前想在国内找一些做得好的事件驱动策略,但没有找到特别匹配的,希望随着我们国内私募市场的发展,大家可以把眼界拓宽一点,开发一些独特的策略。这和我们国内的衍生品市场等各种因素有关系,很多策略没法做,比如说一些相对价值的个股对冲策略。但是我相信随着资本市场越来越成熟,金融工具越来越丰富,策略越来越多元,也会为我们FOF投资机构输送越来越多的弹药。

这是我们世纪证券资管的私募库,因为合规的原因只能放缩写,可以看到就连指数增强这种多头,夏普比例也是普遍高于1的。在中国想找夏普高于3和4的策略是有难度,但是要找夏普高于1的策略难度不大。我一般讲到这里,大家都会开始玩猜谜游戏,到底这些缩写代表什么。很多大家一眼就看出来了,但是有些查半天查不到,这个很正常,因为作为一家FOF机构,我的私募库肯定是头部、胸部、腰部都要有,我需要拉开梯队。

总结一下我们FOF投资的有很多优点,最大的优点就是能把各个互不相干的收益来源组合在一起,构建一个高风险收益比的组合,这个组合目标收益率8%-15%,最大回撤控制在3%以内,满足我们广大中低风险偏好投资者的需求。我们FOF投资机构在这里帮大家去精选管理人,克服选择障碍症。除此之外,我们有很强的议价能力,通过我们投资私募,整个费率并不会比投资者自己直接买私募高。即使略微高出一小部分,我们提供的主动管理服务也是非常值这个价钱的。还有容量问题、私募基金表现一致性等问题,我们也会给大家把控。所谓的代表性产品跑业绩,但是投资者买不进去这种情况,我们作为FOF机构也会帮大家控制这部分风险。投资者去买单个私募产品一百万起,通过我们可以用类似的投资门槛投资十家以上私募,这是降低门槛的作用。我们这么多年在资本市场从业,也有很多自己的资源,可以拿到比较稀缺的产品份额,这也是我们个人投资者不容易获取的。

FOF投研体系

投研体系方面,自上而下主要是我们光大资管做了十几年大类资产配置研究和投资实践的这帮老人在把关,之前历次大市场的转折点,我们都踩的很准,包括2011年的债务危机、2013年的大牛市、2015年的股灾、2016年的垄断、2017年大白马的抱团、2018年的单边下跌,其实我们每一步都踩对了。所以有这些老江湖做自上而下的把控,方向上不会出问题。自下而上是通过海外成熟的管理人评价体系和组合配置模型把控每个私募基金、每个策略的风险,有经验非常丰富的团队来做。所以自上而下、自下而上,我们的实力都是非常强的。

管理人的筛选,我们会先结合海外的标签体系和国内私募的发展实际情况来进行分类,定义这么多类别能够帮助我们有针对性的去寻找不同收益来源的策略。

自下而上选私募、选策略的时候,我们是利用将海外成熟的评价体系本地化出来的一个非常完整的管理人评价体系,这个体系有140多项指标,也就是说每尽调一个管理人,要给140多项指标打分。尽调一个管理人对我们来说是非常繁重的事情,可能两三周时间不一定够用,这也是区别于其他市场上的FOF机构,我们对管理人的评价会非常综合,市场上其他机构可能关注历史业绩比较多一点,但是历史业绩对我们来说只是体系里很小的一部分,因为历史业绩我们认为之前做得好,不代表未来做得好。我们要把历史业绩拆开来看,贡献的因子是什么,哪些收益是运气,哪些收益是能力,这些收益还有没有可持续的可能。所以我们会把收益可持续性的权重设得非常高。怎么分析收益的可持续性?我们又分成五大类,每大类又会分成不同的小点给他做评估。除了收益的可持续性,我们也非常关注私募公司的公司架构,避免一些道德风险或者是类似的事情,这也是我们重点考虑的方面。

选好私募的管理人以后怎么组合起来进行动态的调整,这是一个非常讲究的活。很多耳熟能详的模型像风险平价模型、风险预算模型等,多多少少都有问题,这也是海外头部机构这么多年摸索出来的。风险平价和风险预算可能更实用一些,但也有自己的问题,因为这两个模型配置时基本不考虑收益,是根据风险来配置,所以我们采用了海外成熟机构研发出来的一套模型,同时考虑了风险和我们对各个策略的收益预期,以及各个策略之间相关性的预期,然后把这些问题综合考虑进去以后,形成了一个独特的模型,去做组合配置和定期的调整。

我们调整也是非常频繁的,我们每季度会开一次投委会,定战略资产配置的方案、风险预算和预期收益。我们每周都会做一些战术资产配置的调整,有一些是组合需要再平衡,有一些是主观的看法,会做一些微调。我们做这个调整不是说在模型输出的结果上,我们拍脑袋调。我们会把我们的主观判断前置放在模型的输入,根据我的预期收益和预期的协方差,把这个调整给到模型,然后算出来,这是我们和其他家的FOF机构拍脑袋调整最大的不同之处。

投资观点

站在这个时点我们怎么看明年,看2021年一季度大类资产排序?我们一直认为具体的收益是多少不容易预测,但是排序相对来讲比较简单,结论是2021年一季度,国际定价大宗商品肯定是最强的,CTA策略要引起大家的重视。为什么是国际定价大宗商品?因为国际定价的大宗商品受益于美国的供给和需求的裂口还在不停得扩大,所以这种国际定价大宗商品肯定是有价格上升的空间,刚开始它的爆发,远远没有结束。

股票方面我们认为港股优于A股。港股现在是非常好的洼地,估值比A股更有优势,而且过去涨幅也比较小,所以我们认为港股优于A股,A股和国内定价的大宗商品我们认为性价比差不多。债券和波动率放在比较后面,债券我们认为现在还处于利率缓慢上行的过程中,但是短端上行的空间已经不大了,长端可能还有20-40个BP往上走的空间。所以对于债券,我们在明年二季度会关注股债性价比的问题,可能二季度十年期国债利率到了3.6%的位置,我们会考虑放一些长久期的利率的敞口在里面。

我们在六月份配的时候,是把波动率作为单独的一类资产来考虑的,我们把波动率放在性价比的最前面,但是等到现在这个位置,疫情发展明朗、美国大选结束等,众多黑天鹅纷纷落地以后,我们认为之前从1月份到11月份高波动的状况可能不会重演,市场会进入一个低波震荡的阶段,所以我们认为波动率相对来说会表现比较差。

基于大类资产的配置,我们得出投资策略的配置顺序。我们认为这波大宗商品的上涨幅度会比较大,持续时间比较长,在这个时候配中长周期的CTA能更好捕捉这个行情。策略的排名中,第一是CTA里的中长周期,第二是CTA短周期,第三是主观权益,我们把低估值和成长进行哑铃型的配置,然后主观好于指数增强,大家对明年指增的期望要稍微降低一下。指增好于中性,中性、期权套利和CTA高频放在倒数第二,最后是债券策略。

今天主要跟大家介绍这些,向大家宣告我们世纪证券资管的FOF产品正式亮相,期待与大家合作,谢谢!

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