【同大MBA校友】顾剑平：人民币国际化进程中的挑战和应对策略研究（上）

【同大MBA校友】顾剑平：人民币国际化进程中的挑战和应对策略研究（上） 同济大学经济与管理学院

【MBAChina网讯】人民币国际化进程中的挑战和应对策略研究（上）

一、序论

经过40年改革开发，中国经济实现了历史性跨越，取得了全球瞩目的辉煌成就！40年间，在伟大的中国共产党领导下，中国各族人民团结奋进、攻坚克难、砥砺前行、创造了一个接一个的中国经济奇迹。

2017年，作为全球最大的发展中国家经济体，中国经济持续领跑世界，成为全球经济增长最重要的引擎。全年国内GDP总量超过82万亿元人民币，经济增长从高速向中高速换挡，全年增速保持6.9%，稳居世界第二大经济体；中国广大人民群众持续脱贫奔小康，国内常住人口城镇化率58.52%；供给侧改革初见成效，国内经济结构转型升级继续，居民消费升级正在激发并扩大内需；中国高铁、中 国港口、中国高速公路、中国大桥、中国大飞机、中国互联网等彰显中国国力；金融监管趋严，MPA和资管新规相继出台，有效防控系统性金融风险，金融行业正从前期偏离无序的“脱实向虚”向规范有序的“脱虚向实”转好；受益于“一带一路”倡议和实践，中国大型企业和民族品牌的国际影响力持续扩大，正在从“全球产品中国制造”向“中国产品全球智造”转型。这些都为人民币国际化创造了有利条件。

2018年，中国经济结构升级转型、供给侧改革、金融去杠杆加防风险取得阶段性成果，但面对中美贸易摩擦升级，下半年宏观经济下行压力显现，不得不倒逼我们直面现实、深入思考一些经济、金融、贸易和货币方面的议题。

从表面看，国与国之间的竞争，比拼的是各国的综合实力、对全球政治经济的影响力、主权货币在全球的流通范围和定价能力。

就当今全球贸易、金融、经济形势而言，新兴市场及发展中国家通过大量原料和商品出口赚取美元、欧元等外汇，驱动本国经济发展；发达经济体通过高端制造领跑、品牌输出、跨国公司海外业务驱动本国经济，吸引海外资本、借助主权货币输出引领区域经济、整合区域经济资源；超级经济大国通过聚集全球顶级人才、垄断高精尖科技、 整合全球资本、主导全球金融市场，助推主权货币成立全球贸易和投资的价值标尺，通过在全球范围内的财富积聚和债务转移，实现全球财富再分配。可以说，大国间的影响力比拼，很多是通过本币国际化影响力得以彰显。

二、人民币国际化的目标和战略意义

（一）中长期目标

人民币国际化的中长期目标就是使人民币的国际地位与中国作为全球第二大经济体的国际地位相适应，在国际货币体系中拥有与美 元、欧元并驾齐驱的地位。人民币可以在境内外逐步实现自由兑换外币，可以在境外银行中开设人民币账户，在境外使用以人民币为基础的信用卡和借记卡，在海外“一带一路”国家直接使用人民币现金。 国际贸易合同和结算中可以以人民币为计价单位，不光可用于中国进出口贸易，还可以在不涉及中国的国际贸易中作为买卖双方都协议使用的计价货币，交易和结算时使用人民币进行支付。人民币可以作为国际投资和融资货币，不仅可用于实体经济投资、并购，还可用于各种金融资产及其衍生产品投资。人民币可以作为国际储备货币，成为各国央行外汇储备的重要组成部分，在特别提款权中占比持续提升。

（二）战略意义

2018年上半年，美国利用美元的全球强势地位，通过货币战掠夺、贸易战排挤、资本战压榨新欧洲和兴市场经济国家，使美国经济持续向好，欧洲经济疲软徘徊，特朗普政府以企业减税威逼利诱美国企业迁回本土、政府主动财政赤字进一步刺激美国经济。当美联储加速加息缩表时，美元走强，美元资产看涨，全球资本向美国涌去，世界各新兴市场国家普遍感受到资本外逃、货币保卫战的巨大压力。与此同时，特朗普政府高举贸易保护主义大旗，持续挑起对全球各国的贸易摩擦，提高美国对中国、欧洲、日韩、加墨出口美国各类商品的关税壁垒。期间，特朗普政府对中国出口贸易采用了典型的围追堵截、高端封杀、变本加厉、不断要挟的外交策略。

2018年上半年，我国经济总量稳居世界第二，经济增速下降但结构持续优化，但同时面临多重内外部挑战和复杂的国内外经济形势。当出口形势严峻时，又逢国内产能过剩行业供给侧改革进入攻坚战，房地产市场堰塞湖危机潜藏，金融去杠杆加防风险使本已表现不佳的股市、债市进一步承受下行压力，商业银行不良资产有所上升、盈利能力普遍下降，地方政府、大型央企、地方国企、民营企业前期举债加杠杆过多，金融机构和实业企业的流动性问题外加债务违约风险，降低了国内地方政府基建投资和企业固定资产投资意愿，依靠基建投资拉动经济的空间越来越小。央行货币政策在保增长和防风险的双重压力下陷入进退两难的窘境，存在从“宽货币、紧信用”向“宽货币、宽信用”转向的可能，财政政策是否向更大的主动赤字力度转向，尚且存疑。

这一切，都对人民币汇率的稳定性带来相当挑战，如图1、2 所示，伴随着美元指数今年4月下旬的快速回升，人民币兑美元的汇率也出现了快速贬值，连续跌破6.4、6.5、6.6、6.7 数个关口，截止7月下旬已经在6.8关口波动。上述这些，都说明人民币国际化前路漫长。虽然人民币国际化遇到了暂时性阻力，但这是一种国家战略选择和必经之路。只有人民币持续走向国际，实现真正的国际化，成为国际商品贸易和金融投资的主要计价货币、世界各国央行的关键储备货币，我们在面对贸易保护主义和贸易摩擦时，才能不卑不亢，从容应对，获得主动权，掌握话语权！

三、2018年人民币国际化进程中的主要挑战

今年对于人民币国际化而言是相当艰难的一年，国内外政治、经济、贸易不利因素叠加，正使人民币步许多新兴市场国家货币后尘，相对美元进入快速贬值通道，全球贸易保护主义抬头和中美摩擦升级、英国脱欧使伦敦的国金金融中心地位进一步趋弱（人民币重要离岸市场），以下将对人民币国际化进程中的国内外新挑战进行相应分析。

图 3：人民币国际化的关键议题

（一）实体经济亚健康 仍需升级转型

我国的实体经济过去多年主要靠出口贸易和基础设施投资驱动，现在这两个引擎还能驱动我国经济走多远，值得质疑。

1、依靠举债发展 不可持续

2008年美国次贷危机后，我国宏观经济运行一度面临非常大的下行压力，传统经济增长引擎的三驾马车（出口、投资、消费）失衡，真正发挥效应的是投资拉动。2008年至2016年，国内经济历经了3轮短期经济刺激和债务周期，即2009年4万亿开启的央企、地方国企、民营企业举债加杠杆进行基建和固定资产投资，导致原来应该去产能的高能耗、高污染行业及企业进一步扩大产能，引发国内众多产业和企业更严重的产能过剩；2012年部分地方政府部门举债加杠杆，尤其是一些地方政府融资平台，透支举债，短融长投，积聚了相当的地方债务风险，成为2017年中央防控系统性金融风险的重点监控对象；2015年、2016年是居民家庭举债加杠杆，主要是因为放松国内房地产行业信贷限制、减少房产交易税费，国内居民2015年股灾前后加杠杆蜂拥进入楼市，在大幅度推高国内一二三线城市房价的同时，使国内金融系统对房地产市场的依赖进一步加深，尤其是商业银行表内表外业务通过各种通道与房地产市场直接或间接捆绑。

截至2016年年底，中国总债务244万亿元（不含外债），外债规模估计在1.5万亿美元。中国国内合计债务约在255万亿人民币。根据国家统计局数据，2016年我国GDP约为74.4万亿，这意味着我国的总负债率为342.7%，除去金融的实体总负债率超过250%，BIS国际清算银行的统计口径显示2015年中国非金融行业负债率已近260%。

2、广义货币失控 影子银行野蛮生长

2007年，人民币汇率浮动幅度扩至0.5%，2008年7月至2010年6月，人民币兑美元汇率盘整在6.82左右。2010年，央行重启参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，2010年7月至2014年2月人民币兑美元进入了持续升值的通道。从2008年至2014年，伴随着美联储4轮量化宽松，美元走软，人民币走强，我国外汇储备在出口创汇和海外资金涌入的双重作用下持续走高，2014年我国央行外汇储备一度超过38400亿美元。2012年至2016年，受到固有的经济增长模式和经济结构问题所累，为了稳定国内经济增长，央行货币政策相对宽松，国内金融行业监管不严、利率市场化推进、金融机构混业经营、金融资本一度脱实向虚、过度金融创新频现、叠加大量外汇占款，国内商业银行层面的广义货币超发。2012年末，国内商业银行总资产为130万亿元，到2017年末上升到250万亿元，5年上涨了近92%。这期间主要是银行表外业务和影子银行无序扩张，包括银行理财、同业拆解、通道业务、非标业务、基金子公司、万能险、伞形信托、股权质押、债券质押、资管嵌套、内保外贷、P2P、PPP、ICO、现金贷，大量资金在传统金融机构和互联网金融机构间空转，吹大金融资产泡沫，积聚各种金融风险，部分最终流入本不该流入的房地产市场和地方融资平台。

表 1：我国央行官网公告的“2000年至 2017年”央行期末外汇储备

图 6：美联储QE时间表

3、金融服务实体经济不够却推高地产堰塞湖

2008年至2016年，国内金融行业脱实向虚的一个后果就是国内楼市进一步“绑架”宏观经济并成为广义货币超发的堰塞湖，人口红利消失外加国内一二三线城市节节攀升的房价已使中国制造逐渐失去原先的成本优势、增速和红利，伴随着沿海城市大量外商制造业企业向成本更低的东南亚国家迁移，我国加工出口业普遍面临订单分流、成本上升、利润下降的问题。

另一方面，经过这些年的重工业化和城镇化后，国内民众面对交通、医疗、教育、就业、养老、环保、东西部经济发展不平衡等的多重负担和牵绊，外加大中城市高房价和房屋按揭*负担对居民可支配收入限制和家庭消费抑制，国内二胎政策放开后，一二三线城市人口老龄化、四五线城镇及边远农村空心化的现象未见明显好转，致使国内城镇劳动力成本上升，老龄化问题日渐突出，人口结构继续失衡。

营改增之后，地方政府对土地财政的依赖并未减少。国内商业银行在面对利率市场化、互联网金融冲击、实业企业客户*需求萎缩、偿债能力下降、违约风险上升的困境时，曾一度把房地产开发贷、购房按揭*、房屋抵押*作为商业银行优质资产重点经营，进一步扩大了国内商业银行面向房地产市场的风险敞口。考虑到房地产市场 深度调控可能对国内各地方政府和各类金融结构特别是给商业银行带来的冲击，针对房地产存量市场的房产税政策迟迟未能推出，使房地产市场调控最有力的长效机制难以建立。

（二）宏观经济前景和投资信心有待提振

1、发展动力不足引发的经济下行压力

2018年下半年国内经济下行压力已现。这种下行压力不光是来自于美联储加息缩表引发的新兴市场国家货币保卫战和流动性危机，以及特朗普政府的孤立主义、全球贸易保护主义抬头、全球贸易环境恶化，也源自于我国曾经赖以发展经济的增长方式正出现动力下降。 改革开发前30年，我国曾一度依靠低价资源要素（土地、劳动力、原材料）大力发展初级加工制造业、向欧美市场大量出口低附加值商品、赚得大量外汇、扩大外汇储备、大量投资美债，这种方式在改革开放的前30年确实对中国经济的起飞功不可没，且看似中国制造遍布全球，但最近这10年，当大量外汇占款伴随信用宽松，依靠货币超发驱动经济增长，效力日渐衰减……随之而来的是过度依赖基建和固定资产投资形成的各种产能过剩，金融市场流动性过剩进入房地产市场，外加地方政府受土地财政驱动，不断拉高国内一二三线城市房价，形成房地产资产大泡沫，积聚各种金融风险，致使我国金融市场迟迟不敢对外大范围深度开放，外汇管制，资本管制，不仅制约了我国金融市场深化改革和对外开放，也使国内经济发展和升级转型背上了包袱、套上了绳索。

2、结构性失业并非捕风捉影

近3年，国内互联网经济日新月异、高歌猛进，给移动通信、零售百货、餐饮娱乐、物流交通、国内外旅游、金融服务、地产交易、新闻传媒、教育医疗等各行各业都带来跨界革命和行业洗牌。

以零售百货（餐饮）和商业银行为例，伴随着天猫、淘宝、京东、苏宁、携程、美团移动电商在线网购的快速兴起，支付宝、微信等移动支付迅速崛起、在国内外各地消费场景的渗透普及，传统商超百货、商业银行网点已面临线下客户严重流失，实体店和营业网点经营亏损、传统企业不得不压缩网点、降薪裁员等问题。

另一方面，伴随着供给侧改革深化、工业企业信息化和自动化加速，使国内各类制造业企业面临降本增效、降薪裁员、收缩招聘规模的现实问题。

而2018年，仅全国高校毕业生的人数就超过820万人，考虑到我国高等教育体制改革有待深化，高校课程设置相对国内经济发展普遍滞后，在国内经济面临下行压力的2018年下半年至2019年上半年， 应届大学毕业生就业压力不可小觑。

可以预见，2018年下半年至2019年上半年，国内经济在结构转型、升级淘汰落后产能和业态的过程中，有可能面对就业市场需求与劳动力供给的不匹配和矛盾，甚至因为劳动力技能与市场需求变化趋势的偏差，出现相当数量的结构性失业问题。

3、股市提振有待财富效应显现

1990年12月后上海证券交易所、深圳证券交易所相继宣布而开业，拉开了中国股票交易的序幕。1992年，中国证券监督管理委员会正式成立，从而使中国的股票交易逐渐走上了正规化和法制化的轨道。中国股市历经28年发展，成为中国经济发展不可或缺的关键组成部分，为我国国民经济发展、国企改革做出巨大贡献，发展潜力巨大，发展前景广阔。

2017年全年我国国内股市的成交金额已超过468，728.6亿元，截止2017年底中国上市公司数量逼近3500家，其中沪市的上市公司数量达到了1400家、深市共有2095家上市公司。

过去这28年，我国国内股市在摸索中前行，在跌宕起伏中向前，虽已有QFII、沪港通、深港通，但总体而言，我国大陆股市相对于美国、英国、香港股市场属于相对封闭的资本市场，股市整体融资功能强于投资价值创造，且股市行情“牛短熊长”。

过去数年，由于监管要求上市公司必须连续3年实现盈利，众多行业前景看好的国内高成长性独角兽企业转向海外股市上市。已经在国内上市的企业大多属于传统行业央企、地方国企、部分民企，行业前景谨慎乐观、一般甚至堪忧，企业研发投入普遍不足，创新能力相对有限，企业财富增值后给国内普通中小散户投资者带来的收益却非常有限。

另外，国内股市，上市企业大股东借IPO和增发融资圈钱动机明显，一度还有不少大股东把上市公司股权质押套现，各类投资者中短线投机炒作气氛浓重，机构投资者坐庄杀多、收割中小散户韭菜现象较为常见。整个股市中，价值投资较难践行，为国内普通股民创造财富的效应并不明显。

顾剑平 上海司央行系统高级经济师 同济经管MBA2006级校友

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