新股发行定价权应交还给市场

在发行市盈率高达156倍的蚂蚁集团暂缓上市并退还新股发行所募集资金后，无论科创板还是创业板都没有再出现新股发行定价竞相高攀的现象。一定程度上反映了市场对于新股发行定价宁高不低倾向的反感并不是没有作用的。

注册制在经过科创板试点和创业板先行一步后，即将逐步推向全面展开，但新股发行定价却在突破23倍红线后又出现了反复，令人奇怪的并不是注册制条件下新股发行定价成了脱缰的野马，而是发行市盈率哪怕高达上千倍也没有人管，而偶然出现了偏低的案例，竟惹得市场一片“贴地飞行”的惊呼，甚至连上交所和中证协也又是发声又是修订相关规则地进行了干预。

市场张扬自主选择权意志

经统计，今年登陆科创板的新股中，发行市盈率在百倍以上的有13只，极值高达1737.49倍。发行价在百元以上的有10只，极值为271.12元。发行市盈率的高低并不是发行定价是否理性的惟一标准，更多的也许只是发行人及参与发行定价的询价机构利益意志的反映。

随着注册制逐渐从科创板向创业板次第铺开，尽管有官方一再熟视无睹地将新股发行市盈率越来越高的现象说成是市场的选择，但大众的质疑和反思从来没有停止过。某种意义上，新股发行询价报价之所以出现由“危乎高哉”转向“贴地飞行”，也许并不带有留恋23倍市盈率红线的意思，而是在新股发行定价上，市场张扬自己所应拥有的选择权意志的表现。而这一现象并非是在创业板开始实施注册制后出现，早在2019年12月的科创板就已初见端倪。有关研报显示，在此之前，科创板新股询价区间的上限对应投行报告的分位基本稳定在60%左右，在此之后，分位连续下降，截至2020年2月下旬，已经降至投价报告下位水平。9月份，无论是科创板还是创业板，新股发行市盈率均出现明显下降，在18家科创板首发上市企业中，就有8家首发募集资金低于预计募集资金，17家创业板新股同样也有8家首发实际募集资金低于预计募集资金。这无疑都是拜刻意抑低的发行市盈率之所赐。这里的所谓趋同抑价现象，如果并无所谓的违法违规行为，则市场对于新股定价趋向性选择意志的这种表达，也同样有理由得到一定的尊重。

把选择权交还给市场

才能促进投融资协同发展

注册制条件下的新股定价，更多的应该由市场来选择，发行市盈率有高有低是很正常的，否则如何叫市场化呢？ 一般说来，发行定价越高，超募也就有可能越多，但超募资金太多也未必是好事。大量高比例超募不仅容易造成极大的资金浪费，使上市公司在产生“富贵病”的同时躺在唾手可得的投资理财上不思进取，不务正业，甚至一有机会就抛弃了振兴实业的初心，大肆进行减持套现。同时，发行价的抬高，也会使市场习以为常的二级市场炒新催生更大的泡沫。只要发行市盈率决定投资回本年限的原理并没有过时，那么，过高的发行市盈率早晚会使股价走向价值回归的不归之路。科创板和创业板注册制新股上市以后所出现的破发案例目前虽然还不算多，但这对于新股发行定价宁高不低的倾向，也可以说是一种理性的警告。

中国金融学会会长、央行原行长周小川在其最近所发表的一篇文章中指出，当前通胀度量问题中一个突出的瑕疵是，对投资、资产的价格度量比较少，权重比较低。他说，未来养老金和医疗支出都很大，依赖投资回报且具有长期性。而资产价格除了影响到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了。周小川的考量对于注册制条件下的新股定价也不可谓不是一个有益的启示。作为影响资产价格度量的一个重要因素，新股发行定价如果依然还是像此前那样宁高不低的话，那么，不要说资本市场的资产泡沫势所必然地将越来越膨胀，从而不可避免地将严重影响到新股上市后市场走势的稳定和投资者投资回报率的提高，对于未来通胀度量的影响也将会是很大的。在注册制条件下，新股发行定价不仅不能再像过去的政策市那样恪守什么政策红线，而且也不能用行政意志去代替市场的选择。只有把选择权交给市场，才能强化资本市场功能，在畅通直接融资渠道的同时，促进投融资协同发展，为投资者带来更好的回报。

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