A股步入严冬 负利率与政策超调复杂难解

A股步入严冬 负利率与政策超调复杂难解 更新时间：2010-12-30 8:22:08 　　2010年最后一周，中国股市步入寒风凛冽的严冬。

“又加息了，这次挺有意思，卖方一致认为，对市场是正面影响，尤其是周期类股会反弹。不过从经济学看，加息半年后，公司业绩预测会出现下调。这次不知会不会发生。”这是12月27日，广发基金投资总监朱平在微博上发布的一条耐人寻味的观点。

此前的25日，央行宣布，12月26日起，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，同时上调对金融机构贷款利率，其中一年期升0.52个百分点至3.85%，上调再贴现利率，由1.80%调至2.25%。

信息甫一公布，几乎所有券商宏观策略研究员都认为，年内二次加息靴子落地对股市的影响是利空出尽，会刺激股市在2010年最后一周展开像样的反弹。

然而，A股高开低走并接连大跌，甚至连今年10月以来反弹行情形成的箱底亦被轻松击穿，股市信心迅速消退。

显然，股市严峻的走势正在宣告，卖方研究员乐观预期已集体落空。

29日，上证指数、深圳成指双双上扬0.68%和0.42%。不少机构的信心重燃，但身处寒冬中的市场环境却经历着极其复杂微妙的嬗变。

“现在各卖方的报告会已然结束，明显感觉到大家对2011年市场的巨大分歧。有人讲2010年的宏观经济是最复杂的一年，2011年是最最复杂的一年，2012年是最最最复杂的一年，这有点类似于美国的QE1,QE2……的味道了。”针对市场对宏观经济政策理解的严重分歧，中信建投证券研究员魏凤春评述道。

负利率具有两面性

央行宣布年内二次加息前，通胀高企――负利率――储蓄搬家，始终是不少投资者在股市坚持做多的逻辑和信心支撑。然而，本轮负利率周期中，A股却沦为2010年全球表现最差的市场。

华泰联合证券研究员陈勇、张晶研究发现，本世纪以来，中国出现三个负利率时期：2003年11月到2005年3月；2006年12月到2008年10月；2010年2月至今。

前两次负利率期间，A股历史表现的特点为，第一，股市运行先涨后跌。原因为当信心回暖、盈利增加和流动性环境改善，所有物品价格都将出现上涨。

上涨一定程度后，出现加速趋势或过热苗头，便有了政策严厉调控。此时，包括负利率在内的所有利好因素都被抵消，股市最终下跌。

第二，股市启动早于负利率出现。负利率是由通胀上升过快所致，通胀反映的是普通商品价格上涨。

在中国总体产能过剩情况下，普通商品价格上涨往往迟于资产价格上涨。

可是，2010年2月以来出现的负利率周期时间过半的情形下，A股上涨却没有前两轮负利率周期那样坚决。

陈勇、张晶认为，出现这种情况原因在于，本轮负利率周期内，中国经济处于增速下行、通胀水平上行的“滞胀”状态，而2003-2004年和2006-2008年都是产出和价格同时上行。

本轮周期还有一个不同是，持续时间很短，周期性起落的原因非繁荣本身，而是由危机和反危机措施造成：金融危机冲击使得经济快速下行，强力刺激政策出台拉动经济快速回升，而后政策缓慢退出，增速逐渐下行，由于通胀是滞后的，当前经济便处于非典型周期的后期。由政策收放导致的非典型周期，因上升势头快、持续时间短，股市提前做出充分反应，等到CPI回升、实际利率进入负区间时，政策退出主导了股市调整。

实际上，负利率对储蓄搬家的影响并不显著。相对于负利率造成的损失，股市收益率是否足够大对存款的影响更大。负利率并不能使企业资金流入股市，股市巨大的收益率才是企业存款搬家的理由。

从通胀和负利率周期进行常规判断，负利率并不能构成股市利好，如果是后期，将对股市构成利空。

政策超调之忧

尽管央行年内6次上调存款准备金率、2次加息，但是目前中国经济面临的通胀压力并未得以明显缓解。

已有不少投资机构开始担心，央行流动性紧缩政策可能导致调控过度的系统性风险。

瑞银证券宏观经济研究团队对中国M1货币供应和消费价格对比研究发现，货币供应加速后，通胀往往也随之加速；反之亦然，通常会滞后6-9个月。

目前，中国货币供应增长已经离高位相去甚远，央行却正在不遗余力地压低明年的货币和信贷增长，如若以往货币和通胀之间存在的关系仍然有效，那么，中国的通胀局面很可能稳定下来。

为此，瑞银经济学家 Duncan Wooldridge在其全球投资策略报告中明确指出，中国货币供应放缓意味着应该小心从事，不要认为2011年的通胀会走得太远，而很多人则对中国的通胀心存忧虑。

那么，2010年6次上调存款准备金率、2次加息，会否对未来润滑中国经济和资本市场的流动性构成意想不到的超调威胁呢？

29日，国内某知名券商的一位经济学家对记者表示，“虽然央行对存款准备金上调的次数较为频繁，但存款准备金调整只是对货币超发、流动性泛滥的对冲，其性质是中性的，或许还存在流动性对冲不足的问题。目前，央行每次进行货币政策调控时，总有一种担心调控过度的声音出现，从目前的情况看，中国流动性过剩、通胀的局面并没有出现明显改观，央行的调控水平应该不会太差吧。”

令人遗憾的是，并不是所有的投资者都像上述经济学家那样对央行货币政策调控艺术水准充满信心。

深圳某私募基金经理不无担忧地对告诉记者，“那么多人认为年内二次加息是靴子落地，对股市来说利空出尽变利好，但事实绝非如此。12月的加息只可能是2010年货币政策紧缩的最后一只靴子落地，后面不知道还会有多少次加息的靴子仍悬在半空。”

目前，国内投资机构普遍认为，2011年至少还有三次以上的加息机会，人民币存贷款利率提升幅度至少会在100个基点以上，唯有如此，方能改变通胀高位运行下的负利率状况。

此外，不少投资机构对2011年的宏观经济政策导向充满疑虑，积极稳健审慎灵活的政策基调让部分人感到无所适从。

魏凤春认为，“在2012年之前，看不到繁荣的迹象，只会有部分繁荣的星光。”

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