中国证券网：长江证券：小周期衰退预期逐步兑现下将继续寻底

中国证券网：长江证券：小周期衰退预期逐步兑现下将继续寻底 更新时间：2010-7-5 0:05:45 　　一、当前的库存周期阶段

1、库存周期的界定

库存周期在本质上所反映的是企业生产对于需求波动所进行的被动性适应，正是这种生产节奏的调节导致了经济在短期内的波动，这也是基钦周期波动的根源之所在。单从库存角度去界定，我们可以将库存周期划分为库存上升期和库存下降期两个阶段。而从生产和需求两个角度去界定，我们则可以划分为四个阶段：

库存上升周期———A:企业主动补库存，表明需求旺盛、规模和开工率不断扩展过程，这是经济进入繁荣的典型特征；B:企业被动补库存，由于真实需求难于跟上开工扩产步伐，这是经济进入滞胀的典型特征，表现为库存增加；

库存下降周期———A:企业自主去库存，由于需求极度萎靡，企业被迫停止开工，降价销售，从而导致企业库存大幅度减少；B:企业被动去库存，需求开始活跃，但是企业开工速度尚处于初步恢复过程，企业库存被复苏需求带动。

采用工业增加值同比反映实体生产情况，库存同比反映实体需求情况，我们将库存周期划分为四个阶段：自主去库存、被动去库存、自主补库存、被动补库存，其分别对应基钦周期的衰退、复苏、繁荣及滞胀。

5月份工业增加值的继续下滑以及库存同比上升都显示，在库存周期上当前经济已经是一个被动补库存阶段。事实上，工业增加值同比从3月份开始已经出现了下滑，库存数据则确认了在周期划分上的时间点：二季度主题是被动补库存。

2、库存周期与资本市场

从历史表现上来看，被动补库存阶段往往是资本市场表现最为糟糕的时间段。资本市场运行在被动补库存阶段要么出现震荡，要么则是较大幅度的下跌，这在以往的库存周期中也表现的非常明显。从库存周期划分上，依据可得的数据可以划分为三个半周期，目前正处于第四个周期中。在前三个周期中，三个被动补库存阶段有两次市场出现了较大幅度的下跌，一次出现震荡。

3、被动补库存之后的路

二季度的主题是被动补库存，二季度的资本市场只可以用“糟糕”两字来形容。除却流动性下滑、政策干扰之外，其背后的深层次逻辑则在于企业盈利在一季度之前达到高峰之后面临小周期衰退境况。在周期划分上，被动补库存阶段之后是自主去库存阶段。自主去库存阶段是一个企业生产与库存同时下滑阶段，这在小周期上与小周期衰退阶段对应。对于实体企业而言，自主去库存阶段将面临企业盈利增速下滑的境况。而资本市场在经历了对流动性下滑以及政策调控所引致的第一阶段调整之后将迎来第二阶段的调整，在市场调整的第二阶段，上市公司盈利增速下滑将是制约市场的基本因素。然而资本市场运行的提前反应往往也使得其自身见底时间要早于小周期衰退，于是市场下跌第二阶段也往往就是市场见底阶段。但在当前市场对于上市公司盈利预期尚没有改变情况下，资本市场的压力和风险并没有充分释放，而这种释放在小周期衰退预期逐步兑现的7月份可能会逐步实现。

二、库存周期自下而上的蔓延

库存周期波动的根源在于需求波动，从产业链划分上看，上中下游行业之间存在着需求传递下的库存波动传递，于是处于最终端的消费类行业成为库存周期波动的起点。而在消费类行业中，可选消费品波动则为我们提供了一个监控库存波动方向的较好指标。中游行业不仅是制造业的主体，也是资本市场权重最大的体系，于是中游行业的库存波动则代表了整体经济的波动方向。

1、可选消费品进入自主去库存阶段

从可选消费品行业变动上看，在一季度进入被动补库存之后，二季度有部分行业已经开始了自主去库存进程。在整个库存周期中可选消费品库存变动是先行指标，其波动要明显早于中游制造业和整体库存。在大类制造行业中，交通运输设备制造业是包含了相当比重的可选消费品，其库存走势也成为观察库存周期的重要领先指标。

具体而言，交运设备领域的乘用车已经率先进入自主去库存阶段。由于行业确切的库存数据尚未公布，我们以产销情况来衡量其库存变动状况。产销同比同时向下显示市场需求和企业生产同时放缓，而销量同比相对于产量同比的上行则说明企业层面的去库存行为。

对于产业链影响较大的房地产行业来说，如果用库存周期指标去衡量的话，无疑目前处于一个被动补库存阶段。从产销对比上看，新开工面积与商品房竣工面积同比持续上升遭遇政策打压下不断萎缩的需求，这是一个非自主性的库存累计过程。房地产市场的库存可用住房空置率指标来反映，据社科院调查，用国家电网智能软件统计发现660座城市6540万套房子空置，6个月以上无人居住。这组数据的可靠性虽有待验证，但住房库存的增长确实是一个不争的事实，而且这种增长在未来的压力会越来越大。企业去库存的行为终究会反映在价格上，房地产市场价格的松动以及部分地区开发商较大幅度的打折促销力度也显示，房地产市场也已经悄然进入了去库存阶段。

2、中游库存变动决定整体库存变动

由于中游制造业库存占据了库存的整体，因此，中游在库存周期中的位置也就决定了整体经济在库存周期中的位置。从中游的主要行业黑色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器材制造业和化学原料及化学制品制造业来看，总体上二季度还是处于一个被动补库存阶段。黑色金属冶炼及压延加工业略微领先，机械行业则显得有些滞后。从工业增加值与库存变动来看，电气机械及其器材制造业在二季度处于一个主动补库存阶段，这也是我们所认为的二季度将是机械行业盈利高点的原因。

在中游整体处于被动补库存阶段情景下，部分行业也已经开始进入自主去库存阶段，典型的是钢铁行业，其率先进入自主去库存进程的原因则在于钢铁行业本身严重的产能过剩问题。

三、小周期衰退阶段的逐步来临

1、小周期滞胀向小周期衰退的演化

小周期是我们通常所讲的经济波动周期及股市波动周期，是宏观层面的经济周期，其采用了三个短期的宏观经济指标去替代中期的朱格拉经济周期指标，构建一个基于对市场波动有效的经济周期。这三个指标如下：工业增加值，其替代了战略经济周期的GDP；M1，其替代战略经济周期的一年期贷款利率；CPI月度，其替代战略经济周期的季度及年度指标。

小周期本质上是构建短的宏观经济周期，其和库存周期的实质类似，但是其区别在于一个从宏观层面数据本身去界定经济阶段，一个从企业微观层面去界定经济周期。虽然我们在库存周期中也用了工业增加值，但是其根本是对企业开工率的替代指标，因此这是从上和从下两个不同层面去考察的经济阶段，其存在内生联系和一致性，是典型的宏观经济指标和经济周期的相互印证。

我们预计6月份宏观经济数据如下：工业增加值在5月份基础上仍有小幅下降可能，预计同比在16%-16.5%左右；6月份M1将出现明显下滑，预计在23.5%-25%左右；6月份CPI预计在3.5%左右，6、7月份是通胀的脉冲高点，之后通胀下行则预示小周期衰退阶段的来临，7月份作为过渡期将是大概率事件。在小周期衰退初期，由于对于基本面和企业盈利预期的改变，市场将迎来新的一轮下跌。

2、小周期衰退阶段的景象

小周期衰退阶段是市场比较惨烈的阶段，然而小周期衰退阶段还可以明显的划分为两个阶段。在衰退初期，实体经济和企业盈利增速下滑制约了市场表现，这个阶段是对滞胀阶段下跌的延续；在衰退后期，基于对实体经济复苏的预期，资本市场也往往在此获得底部支撑。对于资本市场而言，企业盈利增速下降是主导市场的最直接因素。但最坏时刻到来的时候，也是新的预期逐步树立的时候，当然在等待这个最坏时刻的确认过程却是痛苦的。

从历史比较角度去预测未来的市场及各类资产收益率，可知道在小周期衰退阶段初期面临大幅度下跌风险，从而在这个阶段寻找新一轮宏观经济起点之后的股市底部。

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