对借壳上市应强化监管和完善制度

3月19日，ST昌九发布了借壳上市预案，公司股价随之连续涨停，3月25日公司收到上交所问询函，其中对标的是否符合重组上市条件等提出多达22个问题。笔者认为，应防范借壳上市的各种弊端。

本次重组交易方案包括重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产、募集配套资金三部分，拟将ST昌九全部资产及负债置出，置入中彦科技100%股份，同时向原大股东昌九集团指定方杭州昌信信息、中彦科技实控人指定方上海享锐非公开发行募集资金。

上交所在问询函中抛出多个疑问。2017年同美集团受让其他股东所持昌九集团100%股权，约定五年内不让渡昌九集团和ST昌九生化的控制权，现在卖壳，上交所询问是否对本次重组构成障碍。ST昌九拟置出原有资产，其债权债务安排是否已取得债权人的书面同意，上交所也要求补充披露；显然上市公司将原有资产置出，相关资产的债务若由新主体来承担，没有了上市公司这个信用招牌，要追债恐怕更难。另外公开资料显示，市场目前存在两个“返利网”APP，服务模式、页面设计等存在较大雷同，上交所要求公司补充披露，相关运营方是否与标的公司存在关联关系，是否构成标的运营的重大不利变化及法律障碍；等等。

早在2013年，ST昌九就与赣州稀土传出卖壳“绯闻”，股票遭遇“盲炒”，后借壳被证伪，现在借壳上市正式步入流程，然而本次交易能否取得相关主管部门的批准仍然存在不确定性，但股价却已连续多日涨停。此前英雄互娱先后拟借壳赫美集团、东晶电子，股价也遭遇爆炒，最终由于种种原因借壳无疾而终，股价又暴跌，不少股民损失惨重。笔者认为，对诸如此类借壳上市，需要在反思基础上，强化监管和制度补漏。

借壳上市是否存在市场操纵行为是最需要探讨的。此前有些场外企业借壳上市频频放鸽子，然而仍然挡不住后续借壳上市案例股价连续涨停板，难道投资者真的只有7秒记忆？

笔者认为，目前壳股价格并不低、部分隐含借壳上市预期，即便借壳上市成功，股价也无暴涨理由，其中或涉嫌操纵行为。一些实力投资者通过集合竞价封板，尾盘虚假申报强化涨停趋势等手段，诱导市场情绪自我强化，制造出相关个股的连续涨停行情。建议监管部门对在涨停板提交买单的投资者进行穿透核查，到底最终投资者是谁，是否存在多个关联账户一同哄抬股价行为，这些账户与上市公司相关人员以及交易对手是否存在关联，都应搞清楚。

另外，对于无疾而终的借壳上市，监管部门要查一查上市公司董监高及实控人、还有交易对手，是否联手演双簧，故意发布借壳上市信息制造炒作题材。

最新的《证券法》增加了多类市场操纵情形，将“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”等行为也一并纳入；发布高度不确定借壳上市信息，若是诱导投资者追高买入，上市公司、交易对手等相关人员也应归为市场操纵主体。

借壳上市是否存在监管套利、制度套利也应反思。中彦科技曾于2018年9月做过辅导备案登记，原本想IPO，3月13日券商签署了终止辅导协议，现拟借壳上市。借壳上市需要解决的法律难点问题更多，付出的隐性成本更高，且2020年《上市公司重大重组管理办法》明确规定，借壳主体必须符合IPO发行条件，根本不存在上市标准方面的优惠，那为何还借壳上市？

或许，借壳上市尚存的优势，就是上市时间更短。重大重组与IPO上市，分属两个不同的审核渠道，IPO审核注册较为严格，而借壳上市的公开透明度或不如IPO。

从一些借壳上市案例产生的问题来看，笔者认为借壳上市更容易藏污纳垢，建议对借壳上市的审核应该更为严格，其审核渠道甚至可与IPO合并。未来股票发行全面实施注册制，也要未雨绸缪，对借壳上市、重大重组、一般性重组的审核渠道和机制也应做一个全面梳理、提前改革，其中要关注的重大问题，也是要确保借壳上市与IPO上市的公平性。

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