对话投行：创业板“迎新”注册制如何重塑A股

创业板注册制首批IPO企业8月24日上市。虽然从规则出台到新股上市仅四个月时间，注册制带给A股市场的改变早已发生。

信息披露是注册制的核心，自2013年新股发行改革启动，向注册制迈进至今，A股市场的信息披露有没有实质改变呢？

市场化定价是注册制改革的一大方向，自2019年初科创板新股启动发行至今，询价发行效果又如何呢？

“我们团队目前有3个创业板项目在审，时间节奏较快、中介机构压力比较大。IPO尽职调查有其局限性，我们从一开始接项目就要跟实控人反反复复灌输诚信意识，要求公司不要有隐瞒，必须把所有情况都告诉我们，由我们来评估哪些需要披露。”长江证券承销保荐有限公司执行总经理孔令瑞对记者说，为迎合注册制询价发行制度，作为专注于某一领域的保荐团队，也专门组建了包括行业专家、分析师的人才团队，为拟上市企业提炼出优势、亮点，帮助企业卖一个好价钱。

在他看来，注册制下IPO效率大大提升，精简优化发行条件，缩短上市时间。同时，真正把选择权交给市场，询价发行制度打破了投资者打新包赚不赔的惯性思维，让投资者摆脱对监管机构在市场中扮演的家长式角色的依赖，并让投资者自主权衡风险、自己做出决定。

从“粉饰”，走向诚信

新《证券法》今年3月实施，大幅提高了行政处罚上限，对中介机构的责任也更加明确。

在孔令瑞看来，作为资本市场的看门人，投行是上市公司质量的第一层保证，注册制对投行的专业素养和道德水平提出了最高要求；作为信息披露的背书人，投行在保护投资者的利益、减少市场主体之间信息不对称上发挥不可或缺的作用；作为持续督导的责任人，督促上市公司规范诚信运作、提高治理水平，投行承担至关重要的责任。

他的“焦虑”是必要的。“一旦出现欺诈造假，签字保代在这一行的前途就断送了。现在很少有券商、保荐代表人会铤而走险，犯原则性问题。”孔令瑞对记者称，为了提升IPO信息披露质量，他要求团队从上市辅导一开始，就要与企业反复沟通，强调诚信，尽量避免一些难以发现的抽屉协议等，留下合规风险。

另一方面，保持充分怀疑，穷尽一切可能，尽量细化执业，对董监高、实控人的核查等甚至要比会计所、律所更细。

而随着注册制使得上市不再高不可攀，企业通过财务造假上市的动机也在降低。

孔令瑞在与企业接触过程中，感受到两个明显变化。一是企业更加从容，现在企业只要将规范做到位，等公司规模和业绩起来之后，上市就变成水到渠成的事情。二是对上市更加谨慎，上市不再是最终目标，而是希望通过上市公司平台将产业做大做强，更关注上市后企业能否持续成长。

比如，有已经满足上市条件的民营企业老板表示，不着急上市，希望团队调整到位、业务发展到一定程度之后再上市。

理由是，与多数创新创业企业一样，拟IPO企业通常亦在上市前实施股权激励，拟上市公司股权激励不同于上市公司股权激励，股权激励对核心团队有很强的激励作用，但如果设计不好亦会有较大的负作用；比如激励对象上市后巨额的财富效应可能会使核心团队、技术人员丧失拼搏进取精神，对企业成长、持续稳定发展造成伤害。

从“通道”，走向“保姆式”投行

2018年11月设立科创板并试点注册制的提出，让有上市想法的企业和中介机构意识到，注册制改革正快步提速。在科创板平稳运行一年后，创业板注册制改革超预期启动。

这让包括孔令瑞在内的投行人士意识到，“通道”时代已经过去，新结构的投行团队必须抓紧组建。

在他看来，注册制重新构建了市场责任体系、定价体系以及信息披露体系。注册制对市场生态的重塑，要求投行具备更高的定价能力和承销能力。

一方面，注册制将推动投行专业化深耕，助力买方机构高效客观决策，实现自身从通道作用向行业专家作用、价值发现作用的转化，归位尽责，回归本源。注册制下，投行对企业估值和市场定价的合理性将直接影响投行的市场声誉和行业地位，定价能力成为投行的核心竞争力。

另一方面，注册制颠覆重保荐、轻承销的业务生态，承销形势由单纯同质变为复杂严峻。机构投资者资源成为成功承销的基础，着力打通各业务线的客户资源，加强销售网络建设，培育专业的合格机构投资者，成为投行提高承销能力的重要路径。

在注册制环境下，投资银行的工作重心将从只关注审核转向更加关注市场，从政府与企业的中间人回归市场中介本源，价值发现能力、价格发现能力、尽职调查能力、发行承销能力成为投资银行的核心竞争力。

以军工行业为例，孔令瑞告诉记者，无论是传统IPO还是注册制下的IPO，保密是军工企业上市最重要的前提。注册制实施使得问询回复亦需要进行公告，对保密提出了更高的要求，在坚持信息披露不泄露国家秘密的前提下，如何分析解释审核关注问题、不影响投资者的决策判断，对保荐机构的专业性及军工经验提出了更高的要求。

“为了配合注册制，增强团队在高端装备领域的竞争力，我们花费一年多时间完成了团队组建。目前我们团队约50人，业务主要聚焦于装备制造领域，团队成员不仅包括保荐代表人、注册会计师、律师等专业人士，更引进了数名装备专家、行业分析师及保密咨询专家。”他对记者表示，A股此前一直是23倍市盈率发行，但现在是询价发行，这种体系下，投行能不能与企业一起把招股书写好、从业务领域提炼出亮点，直接决定了企业募集资金的规模，在这种机制下，行业人才就格外重要。

截至8月21日，创业板共有21家企业公告定价情况，其中20家询价发行，1家定价发行。从21家企业的定价市盈率情况看，有8家企业超行业市盈率发行，剔除美畅股份和金春股份后，剩余19家企业平均发行市盈率为行业市盈率的93折。

“从定价市盈率与行业市盈率的比较来看，第一批创业板企业整体上没有出现定价过高或者过低的情形。”孔令瑞告诉记者，目前绝大多数的创业板企业，其价格的形成是以投资者询价为基础，根据全部网下投资者报价平均数和中位数以及公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金报价的平均数和中位数，并结合上市公司行业发展、可比公司情况等多方面因素而得出最终的定价。从价格形成的机制上看，询价发行是较好的市场化发行方式。

与以前相比，现在的创业板企业IPO不再是一个“统一价”了。

随着创业板注册制首批企业上市，A股全市场推行注册制已是指日可待。孔令瑞对记者表示，期待资本市场在政策预期稳定的条件下，寻求更多突破以适应我国经济的不断发展和内外部环境的变化。

“目前资本市场的变化和注册制改革是我们一直希望的，逐步、全面实施注册制，以信息披露为中心，审核政策将继续公开化、透明化，明确审核时间，审核节奏保持一贯性，不再出现IPO暂停等特殊情形。”孔令瑞称。

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