借150亿购贵州高速茅台以债化债助力贵州

茅台集团史上首次发债落地在即。

上交所上证债券信息网显示，11月3日，贵州茅台控股股东茅台集团发布公告称，公司将面向专业投资者公开发行面值总额不超过150亿元无担保公司债券，用于收购同为贵州国资旗下的贵州高速公路集团有限公司股权、偿还有息债务、补充流动资金需求等。

本期债券信用等级为AAA，债券票面利率询价区间为2%至3.5%，期限为7年期。债券发行首日为2020年11月5日，起息日为2020年11月6日。

茅台集团在公告中表示，截至报告期末，贵州高速在建路产项目较多，债务负担较大，加之较大规模的利息侵蚀利润空间，贵州高速承受一定的经营和盈利压力。

此外，贵州高速净利润对政府补助的依赖度较强，由于取消收费政府还款二级公路，并随着中央补助资金的逐年减少甚至未来可能取消该项补助，贵州高速的净利润未来有产生较大波动的风险。上述事项可能会对发行人的投资收益造成不利影响。

不缺钱的茅台集团为何会选择发债收购贵州高速？未来又将继续助力化解贵州债务？

针对上述事宜，11月4日，时代周报记者多次致电联系茅台方面，但电话始终无人接听。

“据了解，最初方案是茅台集团给高速公司发债进行担保，这对茅台集团而言是承担风险但没有收益的行为。相反，通过发债收购股权，一方面可以享有对优质资产的股权控制权，另一方面茅台集团融资成本非常低。”4日，邮储银行战略发展部副总经理朱微亮对时代周报记者说。

“茅台已是贵州名片，又是国有重要资产，具有带动区域经济建设的行政责任；其次，其在区域经济上具有很强的杠杆作用，并且具有很强的商誉，它的收购行为能够激活相应的资产，促进整体经济结构优化发展。”同日，白酒分析师蔡学飞对时代周报记者说。

标的负债居高

作为这桩百亿收购案的另一位主角，贵州高速可谓隐忧重重。

贵州高速是贵州省公路行业的龙头企业，从事高速公路投资建设、运营管理、公路养护工程等业务，收入主要来自于收费公路通行费收入。

随着公路建设规模不断扩大，贵州高速的营收从2017年的145亿元增长至2019年的逾200亿元。

不过，受政府补助逐渐减少、养护支出逐年增加等因素影响，公司2019年的净利润由2018年的4.63亿元下降至2.26亿元。

受新冠肺炎疫情的影响，贵州高速陷入亏损的泥沼。截至2020年6月末，贵州高速录得营收78.6亿元，亏损19.2亿元。

贵州高速的负债也居高不下。

数据显示，截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年上半年末，贵州高速负债合计2465.03亿元、2573.39亿元、2707.72亿元和2894.28亿元，负债率分别为71.84%、70.42%、69.7%和69.98%。

“贵州高速负债规模较大，财务费用和利息支出压力较大。”茅台集团在公告中称。

茅台集团本次发债募资的用途就包括偿还债务。

公告显示，在扣除相关发行费用后，茅台集团拟将不超过86亿元用于收购贵州高速股权，不超过61亿元用于偿还有息负债，不超过3亿元用于补充流动资金。

时代周报记者了解到，此次茅台集团发债将收购贵州省国资委所持贵州高速14.7%的股权，收购价为150亿元。截至募集说明书签署日，茅台集团已经支付64亿元股权受让款，拟使用部分上述债券募资所得支付剩余86亿元“尾款”。

尽管收益风险尚存，但茅台集团也持乐观预期，称基于本次投资标的贵州高速作为贵州省高速公路建设、投融资及运营的重要主体，预计未来随着贵州省公路路网的完善，路网效应全面显现，贵州高速建成的高速公路通车里程增加的同时，车流量也将快速增长，将有望带动收入规模的持续提升，茅台集团本次收购未来也会增加自身的投资收益。

茅台化债

此次发债，茅台集团也首度向外界披露其财务数据。

2019年和2020年上半年，茅台集团营收分别为1003.1亿元和528.7亿元，净利润高达471.9亿元、259.3亿元，经营活动现金流1163.83亿元、545.86亿元。截至6月末，茅台集团净资产为1942.10亿元。

从财务状况来看，茅台集团并不缺钱，其银行授信额度十分充足。

公告显示，截至 2020 年 6 月末，茅台集团及其子公司银行授信总额为1070.52亿元，已使用35.46亿元，未使用1035.06亿元。

“通过本次发行固定利率的公司债券，有利于锁定公司财务成本，避免贷款利率波动风险。”茅台集团解释称，目前公司资产规模体量较大，资金需求量较大，通过发行公司债券，可以拓宽公司融资渠道，有效满足公司中长期业务发展的资金需求。

根据公告，本期债券票面利率询价区间为2%至3.5%，这一利率和贵州地方债利率相当。在市场看来，茅台集团发债跨界收购贵州高速，主要是为了助力贵州化解债务。

当下，贵州城投债面临到期偿付压力较大。数据显示，2019年，贵州城投有息负债和地方政府债务余额分别为1.10万亿元、9673亿元左右，2020-2025年城投债券每年到期规模多超过400亿元。

朱微亮对时代周报记者表示，受政府债务率高企负面影响，贵州债券融资环境相对一般，企业在公开市场融资困难较大。作为同属国资委主管的茅台集团和贵州高速，在贵州高速融资有一定压力的情况下，茅台集团需要提供帮助。

“贵州茅台之于贵州而言，已经迈出了辅助化债的关键一步。当然茅台这一优质资产，主要是通过撬动资本杠杆间接引导债务风险的化解。”天风证券首席固收分析师孙彬彬在近期的研报中指出。

实际上，茅台集团助力贵州化债早已有迹可循。

2019年12月25日，贵州茅台发布国有股份无偿划转公告，公司控股股东茅台集团拟无偿划转公司5024万股股份至贵州省国有资本运营有限责任公司，后者实控人为贵州省财政厅。这被市场视为充实贵州国资实力，助力化解债务工中的一项举措。

2020年3月，茅台换帅，前贵州省交通运输厅厅长、党委书记高卫东接替李保芳，成为茅台集团党委书记兼董事长、贵州茅台董事长。有业内人士曾告诉时代周报记者，贵州省在逐步强化对茅台的控制，对茅台赋予了振兴贵州经济、盘活政府融资平台、振兴贵州金融等更大更重要的使命。

根据贵州茅台发布的2020年三季报显示，贵州国资持股3348万股，持股比例为2.67%。

这意味着，贵州国资在三季度减持1677万股，若按照公司三季度成交均价1678.75元/股计算，贵州国资获利达280亿元。

不仅如此，9月15日，贵州茅台公告称，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。

申万宏源首席固收分析师孟祥娟在研报中认为，这意味着茅台公司可以买贵州城投的债券，边际上能够提升一点市场对贵州城投的认可度，但是相对于贵州的债务量来讲，茅台财务能买的债券量还是较少的，无法解决贵州根本问题。

“贵州省近期也拿出茅台这一压舱石提振资本市场信心，但落实到机构行为来看，短期内实际的配置或并非那么容易得到明显的改善，贵州城投债流动性压力缓释绝非一个茅台就可以解决的。”孙彬彬说。

朱微亮也表示，可以评估，此次茅台集团发债融资，只是个例，不会对贵州省企业发债融资有明显提振作用。

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