医药板块投资逻辑：关注最具创新能力药企

在黑天鹅事件扰动下，医药板块再度成为焦点。近年来，市场已经认识到医药行业是一个成长空间巨大的朝阳产业：需求刚性、科技创新密集、行业天花板遥不可见，这让该板块成为投资界长期的明星。

把握结构性乐观的行业趋势

但是，投资医药行业并不简单：“医药”名为行业，实际是由诸多子行业凑在一起的行业组合，分别代表不同品类的药品、器械和服务，有着各自的逻辑和规律。

以医疗器械为例，看医药行业的层级划分

医药行业内可投资标的主体是医药制造业，它长期受医保支付支持，也受到医保支付约束，并不是一个纯粹的消费行业。该行业天生具备需求高度刚性化的特征，如果以个人为主体去消费，就会导致需求端议价权太弱，市场极度向制造者倾斜。对此，我国是由前年机构改革后新成立的国家医保局完成。

在其整体管控下，推动药品、器械价格大幅下降成为降低民众医药支出负担的重要手段，一定程度压低了我国医药制造业的行业增长速度。医药制造业增速自2018年来持续下行，从过去的远高于名义GDP增速降至接近名义GDP增速。即便是去年股市整体向好，行业的整体涨幅也不突出：以PE衡量的溢价率30.8%。

医保支出有两个去向：医药制造业和医疗服务业。过去医保支出与医药制造业增速基本同步，两者的增速差距可理解为一直在为医疗服务业补欠账。在2018年之后，出现了医保支出增速向上、医药制造业增速向下的局面。

在行业增速上仅仅是增速放缓，而在微观上则有众多创新能力弱、竞争力差的企业不断被淘汰。回头去分析医药行业的大空间和刚性需求，我们会看到推动需求增长的“人口老龄化”，它会在需求、供给两端都发挥作用，最后形成可挤压的因素就是医药制造业的“商品价格”。

需求端，老龄化的趋势与人口素质提升的要求共同推动了对医药制造业和服务业的需求量，两者分别乘以商品价格和服务价格，就得到各自的需求金额，合成总需求金额；供给端，人口老龄化会抑制并消耗医保基金的历史结余，同时也会削弱代际转移支付能力，而“历史结余+代际转移支付”共同构成未来任一时期的总支付能力；需求金额和支付能力总是要匹配的，因此只能把需求往回退缩，把支付更多的挤压。但是人口老龄化的另一个效应是服务业价格刚性上涨，这让需求端唯一可压缩的只有商品价格。

行业板块中，我们看到了一批创新能力强、努力向国际MNCs接轨的企业。即使这些企业在短期受到价格压力影响，现金流会受到冲击，但是它们有足够的能力去度过难关。所以，在行业增速放缓的同时，医药行业却出现了一轮相对漫长的核心资产的牛市：它自2017年2月持续至今，2019年核心资产相对医药行业的溢价率持续提高到110%，但仍低于2018年6月146%的高点。

投资医药股选择最具创新能力的企业

通过对医药行业空间的看法，我们得出对医药行业投资的核心思想――永远拥抱创新，只选择最核心最具创新能力的药企。

长远视角，医药行业长期和中期矛盾是一致的：都是支付能力与刚性需求的冲突，但短期内矛盾并不突显，医保结余率仍逐年提高，激烈的政策是对医疗体系提出的更高要求。

虽然整个社会的老龄化速度在加快，但没有扭转整个行业的大趋势，即在一个相对平稳的速度下增长，激烈的竞争也促使有能力的企业走向国门寻找市场。当医药制造业出清无效供给后，也给有效供给留出更大的生存空间。

所以对医药投资，我想应当顺应未来几年产业政策的方向，重点关注几个方面：首先是医药制造业的分裂，医药制造业的主流正在逐渐脱离大消费板块。

其次，创新药产业链由于其稀缺性和目前的政策宽容，仍是未来主投资的方向。CRO/CMO短期景气度更高，创新药企业更能获取长期价值，至少长期的增长潜力，要看企业国际化的能力。

再次，自主消费板块要看中国特色的行业壁垒会有哪些变化。这当中，疫苗行业是一个特例，这次战疫也让我们重新审视医药行业，发现过去行业对于重症和一些慢性病的研发投入非常大，但对于传染病一类有所忽略。

此外，医疗器械板块可选择性关注政策预警度低的子行业；医疗服务整体是政策受益方向，但投资很难寻找着力点，可关注民营专科医院“三朵金花”，而需要回避的领域主要是仿制药、零售药店、普通生物制品。

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