多重困境下的宏观政策选择

多重困境下的宏观政策选择

多重困境下的宏观政策选择 更新时间：2010-7-25 0:04:02 近期国内外经济下滑的叠加因素显著：欧洲债务问题迫使各国紧缩开支预示未来经济放缓，美国消费者信心大幅下滑，房地产交易也已二次探底；而中国刚公布的6月份数据显示，经济增长和通胀双双回落，房价也首次开始环比下降。全球经济是否进入二次探底？市场开始弥漫悲观的情绪。而在房地产调控初见成效后，国内经济向下风险凸显，货币政策和房地产政策再次面临选择。为此，本报本期邀请了中国金融40人论坛成员、安信证券首席经济学家高善文，广东金融学院副院长陆磊，瑞士信贷董事总经理陶冬作深入分析，是为21世纪北京圆桌第262期。

二次探底之辩

《21世纪》：近期国内外经济下降因素显著叠加，如美国经济的先行指标出现回落，中国二季度增速下滑至10.3%也被看作是一个拐点，关于全球经济二次探底的悲观情绪正在蔓延。您如何判断下半年全球和中国的经济走势？

高善文：对于二次探底，没有统一的定义，讨论这个问题往往会有分歧。若定义为再次衰退，在技术上至少是连续两个季度以上的负增长，那么，全球经济二次探底的可能性不大；若定义为经济再次下滑，那么这个趋势不可避免。去年3、4季度以来，全球经济恢复中存在很多不可持续因素，包括非常强的财政刺激和存货调整等，这些在今年下半年将逐步减弱，经济增长的动量也会放缓。但和2008年相比，现在全球经济和金融系统的基本面出现了根本性好转，企业部门现金流良好，盈利创了多年来的新高，住户部门的消费也比以前强劲。因此,未来全球经济应能实现一定幅度的增长，尽管增长率可能会低一些，增长水平也会有一些起伏，但出现衰退的概率不是很大。

中国经济会否二次探底，同样没有确切的定义。参照2008年上一轮急剧的经济减速，若连续两个季度经济增长率在7%或以下，可能就意味着国内经济“探底”。去年下半年经济的V形翻转，有很多不可持续的因素，包括四万亿投资、十万亿信贷、房地产市场异常增长、存货调整和一些临时性因素。今年3季度的经济增速很可能在9%以上，4季度后，应该会在8%-9%之间。这是经济增速正常化的过程，在此过程中，房地产市场去泡沫化会在一段时间内对经济增速形成压力。

若经济增速降到7%以下，政府最顾虑的是就业问题，但从最近一轮宏观调整来看，就业市场正发生系统性、结构性的变化,不至于出很大的问题。劳动力短缺，中西部地区经济稳定，创造了大量的就业机会。传统上8%被看成是经济增长的底线，但现在再低一些，就业也能撑得住。

陶冬：首先，必须认识到中国GDP增长从11.9%回落到10.3%，是政策主导的经济放缓，它使中国经济的过热程度有所缓和，从决策层来看这不是坏事。

其次，这是在政府调控目标和政策可控范围之内的。但是全球经济走势并不完全在中国政府的控制范围之内。对于全球经济，我们的判断是由于各国财政政策的退出，全球经济增长速度在下半年将明显放缓。但复苏放缓和不复苏是两个概念，不复苏和再次陷入衰退又是不同的概念，我们认为全球经济会放缓，但是二次探底还不至于。

过去一年全球经济超强劲的经济增长相当程度上要感谢财政扩张政策，是以政府赤字为代价取得的。在许多发达国家债务逐渐成为一个严重的负担，财政政策退出就变得越来越紧迫，财政刺激减低，会把人为增加的那部分经济增速降下来，全球经济也将更多地取决于民间增长动力、消费和投资。由于这部分复苏相对缓慢，随之而来的必然是增速和动力的放缓。

不过我们相信，无论是在美国还是在欧洲，信贷断流、市场动荡、就业市场最坏的时间已经过去，现在只是复苏放缓和增长变慢。在这种情况下，中国的经济政策不应由调控一夜间转为恐慌性扩张，否则很可能会牺牲掉前一段时间下了很大工夫才压下来的经济过热，同时经济结构调整也会受到直接影响。

陆磊：西方和中国所面临的一个共同问题是：在政策拉动力衰减的背景下，经济增长率的放缓将不可避免。在这种情况下，西方可能出现一轮贯穿2011年的相对温和的衰退。欧洲方面，欧元区问题正日益复杂化，在经济衰退、失业率很高的情况下，不得不实施相对较紧的财政、货币政策，经济会在低谷或向着更糟糕的局面徘徊。美国方面，前段时间补库存周期带来了强劲反弹，这个周期消失后，固定资产投资、政府支出、出口和居民消费都没有明显好转的迹象。9月底以后，美国也将进入一轮不大不小的衰退。再加上现在实施比较严格的金融监管体制，美国金融机构货币扩张能力将受到一定遏制。在这种背景下，欧盟和美国经济将非常不好。

中国面临的情况更为复杂，去年8.7%的经济增长中，投资贡献率达92%；财政刺激政策逐步撤出使投资拉动力变小，同时，4季度又将出现如2008年4季度那样的外需敏锐下探态势，整个经济将不可避免地回调，可能从今年1季度的11.9%向4季度的8.0%回归，1-4季度累计增长率9%-9.5%。

但我认为哪怕容忍前期相对较低的增长率，我们也应坚定不移地实施结构调整。因为大型项目建设和民间投融资触发，两者无论在数量还是在政策反应时间上都有差异，前者容易上马、迅速拉动经济增长，后者则有待时日。我预判中国经济增长率的最低谷将在2011年1季度，但若3季度开始调结构，4季度十七届五中全会收入分配改革方案正式出台，加上促进民间投融资的行之有效的措施，有理由相信明年1季度就是一个底部，今后将坚定地向上探，上探时间将跨越整个2011-2012年，延伸到2013年。

《21世纪》：那么您认为货币政策在下半年是否会由紧转松？哪些因素影响了货币政策的选择？

高善文：6月下旬之后，公开市场操作有大量的净投放，各期限的债券收益率在下行；7月份以后，票据贴现率和转贴现率大幅下降。但这是对4、5月份货币政策在操作层面偏紧的偏差纠正，包括上调存款准备金率、财政存款的集中缴付等，造成银行间市场异常的资金紧张。所以近两个月的“松”货币只是操作层面的调整，并不代表着系统性的趋势。

目前来看，放松货币和信贷政策并不明智。

首先，通胀压力值得警惕。今年下半年，CPI会在3%上下波动，3季度会上到3.3%-3.4%的水平，到4季度也会在2.8%的水平。明年通胀率的重心可能继续上扬，在3%-4%之间是完全有可能的。

其次，房地产市场调控迄今为止初见成效，但远未收工。从经济和金融长期的安全和稳定来讲，现在放松政策，会使市场出现反复，在政治上也不明智。

再次，这段时间经济增速下滑较快，其中有一些短期、临时性因素的影响。经济增速不会持续以如此快的速度下降，在年底就可能达到底部。

最后，从长周期看，我们正处于2002年以来一轮经济周期的末端，新一轮经济周期尚未启动。在这个时点上，经济的基本特征是有效需求和投资不足，没有明显的增长点，增长水平相对不高。如果用货币和财政政策去刺激，短期内能把经济增速提高，但会形成诸如房地产泡沫、地方融资平台潜在风险、银行坏账等方面的严重后遗症。所以，更合理的做法是“放任自流”，听任经济自我调节，清除过剩产能、寻找新的增长点、进行技术和体制上的创新变革。

陆磊：从领先指标看，货币政策应该放松而不是收紧，但存在一个政策先后顺序。2010年和2007年不同，2007年主要是实体经济部门的膨胀，而不是政策的膨胀，是过热，而不是靠财政拉动的经济增长，那个时候要前瞻，就要扼制过热；2007年底我说2008年3季度会出问题，理由是次贷危机正向全球蔓延，外需萎缩，出口就是一个领先指标；今年，财政政策早晚要撤出，下一步靠什么拉动经济增长？从前瞻角度看，若放松货币政策，热钱会再度进入资产领域；若收紧，经济又会朝着二次探底的方向发展。所以，政策一定要有一个顺序，首先不是放松，而是寻找投资机会，引导后工业化时期发达地区的民间投资向中西部地区转移，形成新的生产能力和基地，进一步完成工业化、城市化，之后再放松政策，实施财政配套。

有人质疑，没有经济增长点怎么办？我认为肯定是有的。中国人口红利远未消失，还有1.8亿人有待城市化，他们主要是返乡的农民工，相伴随的是中部如重庆、成都平原、河南、湖北、湖南等省份的城镇化建设，这个建设不是指“铁、公、基”项目，而是真正容纳就业的民间投资产业集群的发展。无论资本输出地还是流入地，都应实施相应的财政补贴，如营业税和所得税减免。在此基础上再实施扩张性货币政策，使资金真正进入实体经济。

《21世纪》：近来新兴市场国家如澳大利亚、加拿大、印度、韩国、巴西等国纷纷加息，而中国方面，处于对经济增长的担忧，市场普遍预测年内不会加息，您怎么看？

高善文：在未来2-4个季度内，考虑到通胀和负利率情况，上调利率水平是必要的。但这和经济过热时连续加息、为经济降温的作用是不同的。现在经济没有那么强的增长，只需对负利率进行修订，是修补性政策。所以，3季度是否加息是两可的，但4季度以后，加息比不加要好。

现在的利率是2%多，年内负利率情况会持续。轻微的负利率可以接受，但若负利率长期在1%或以上，就会对储蓄行为、资产配置、资产定价和投资产生一定的扭曲，也会造成“金融脱媒”，降低经济体系的运行效率。如果通胀水平维持在3%附近，一年期存款利率也应提高到3%左右，以解决长期负利率问题，或至少使负利率情况不那么严重。

陶冬：在可预见的将来，中国未必会加息，因为周期性的经济下滑已经开始，部分生产成本加价的压力已得到舒缓，市场普遍认为通货膨胀已经见顶或接近见顶。的确随着经济下滑，生产要素带来的通胀压力有所缓和，但我认为工资上涨带来的服务业通胀压力正在增加，食品通胀压力正在增加，通货膨胀率可能会明显高过一年期储蓄存款利率。加息并不能消除工资和农产品价格上涨，但不加息，银行的定期储蓄将会进一步减少。负利率状态很难长期维持，中国仍需加息。

《21世纪》：新国十条实施三个月后，近来对房市调控政策有可能放松的声音渐起，您如何看待房地产市场的局部调控与经济总量调控之间的关系？

陶冬：目前被广泛炒作的对房地产的信贷放松，我认为是被夸大了。目前，政府对开发商现金流的围剿并未松动，银行对开发商的贷款几乎全部停发，开发商借资本市场融资的渠道基本被堵死，前段时间较活跃的信托基金流入房市现象也基本得到了控制。所以我不认为政府对开发商的调控真的放松了。

目前房市存在两大问题：投机色彩过重，许多城市房价和普通市民的承受能力相脱节。从这个意义上讲，房市调整尚未达到目标。成交量下跌，但投机资金并未被摧毁，只是在政策的威慑之下，决定离场观望，一旦政策放开，这些资金随时可能卷土重来。所以，目前房地产政策不适宜全面放开。

这一轮房价激涨和去年爆炸性的货币和信贷政策有直接关系。今天我们将房价上涨全部归咎于开发商，但实际上流动性过剩才是房价激升的根源。所以政府要想真正解决房地产问题，必须先解决流动性问题；否则，光靠打压开发商，只能起到短期的政策震慑作用，不能从源头上截断房地产泡沫的形成。

陆磊：短短两个多月之后撤出房市调控政策将导致两个不利后果：一是政策公信力的消失；二是一旦放松，经济缺乏新的增长点，前期过剩的流动性仍会去追逐相对有限的资产，下一轮资产价格泡沫还会凸现。所以，房地产政策很难由紧向松。

但信贷政策有可能由紧向松。首先，目前银行体系的流动性偏紧。

其次，紧的信贷政策实际已无意义。4月份7740亿的新增信贷已是一个峰值，年底之前，信贷都不太可能出现高增长，因此数量规模管理政策的意义不大。

再次，外部环境偏紧，今年3、4季度之交将出现外需下降。前6个月虽然顺差在收缩，但进、出口都是强劲的双位数增长，进出口增长总额已超2008年高点，但全球经济不景气在持续，中国占全球贸易额比重快速攀升，导致其它国家对中国定向贸易制裁、贸易保护主义，中国将面临更严重的外部形势。

最后，今年春交会中，和中国定单额较多的主要是东南亚、巴西、印度、澳大利亚等新兴市场或资源国家。它们和中国之间的贸易网络是：它们向中国卖原材料，中国向它们卖制成品，形成一个自我的热循环。而随着中国投资增长率从去年的30.5%向今年的17%-18%回归，中国对大宗原材料的输入需求会下降；从而资源国持续保持高通胀和较旺盛的国际收支顺差的可能性不大，这使他们对制造国的最终商品需求量也在下降。新兴市场之间的热循环将回归到发达经济体之间的冷循环。

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