研值组【基动人心】系列第三十三期

文│研值组 Jamie

编│研值组 Jamie

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2023年行程过半，在AI和“中特估”双主线并行的极端化结构性行情中，公募基金获取超额收益愈发困难。

Wind数据显示，规模超过2亿元的3279只主动权益基金（统计普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金，不同份额分别计算）中，

上半年整体获得-1.56%的中位数收益，跑输沪深300指数（-0.75%）。

岁寒，然后知松柏之后凋也。在变幻莫测的市场之下，仅有少数基金经理逆势而上，

诺安基金权益投资事业部总经理韩冬燕就是其中一位。

她旗下几只在管产品，在上半年均取得亮眼回报：

诺安中小盘精选、诺安行业轮动、诺安先进制造上半年收益分别达到19.26%、25.05%、22.99%。

作为对比的是，上述3279只基金中，上半年收益超过19%的仅有92只，占比不到3%。

好的成绩并非偶然。

作为精进均衡派的基金经理，韩冬燕紧守“勇于坚持、善于改变”的投资框架，

不激进、不极端、不盲目，持续精选个股，用“逆取、证加、顺守、溢卖”八字投资方法论践行自己的投资思想，以稳健的风格穿越周期。

长期业绩出众

韩冬燕曾就职于华夏基金，先后从事于基金清算、行业研究。2010年加入诺安基金从事行研，

2015年起任诺安先进制造基金经理，

现任诺安基金总经理助理、权益投资事业部总经理，管理包括诺安中小盘精选、诺安行业轮动、诺安先进制造等在内的几只基金，均经历了长时间的检验。

作为韩冬燕加入诺安后管理的第一只产品，诺安先进制造长跑成绩出众。Wind数据显示，自韩冬燕2015年11月5日上任至2023年7月11日，

基金在近8年的时间里实现了177.32%的回报，年化回报14.19%，在136只同类产品中排名第12位。

此后，韩冬燕分别于2016年9月、2017年6月分别接手诺安中小盘精选、诺安行业轮动，截至7月11日任职回报分别达到88.02%、124.56%。

截至2023年6月30日，

近一年来看，诺安行业轮动净值上涨21.98%，增长率在1405只同类基金中排名第8，

诺安中小盘精选混合同期增长16.90%，排名第16；诺安先进制造股票在同类型的317只基金中排名第9。

（数据来源：银河证券。诺安行业轮动、诺安中小盘精选混合同类为：混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)。诺安先进制造股票同类为：股票基金-标准股票型基金-标准股票型基金(A类)]）

如果用一个词来形容韩冬燕，那就是“精进均衡”。

她认为，投资是持续成长的智慧修行，在持续优化投资框架中，试图构建风险管理和收益获取的有机融合，避免永久性损失风险。

以规模最大的诺安中小盘精选的行业配置为例，按照申万一级行业看，2022年四季度涉及通信、电子、电力设备、银行、食品饮料、计算机等行业，

其中前五大行业占比60.39%，相对较为均衡，占比最高的通信行业占比为20.53%，

既适度集中，又不会出现个别行业一家独大、暴露较大风险敞口的情形。

拉长时间看，可以看到韩冬燕进化的过程。

在2018年以前，诺安中小盘精选也曾经大幅倾斜向医药生物、食品饮料等行业，

最典型的是在2017年二季度，医药生物、食品饮料曾经分别占比43.20%、27.49%，当时前三大行业的占比可以达到近八成。

但随着时间的推移，前三大行业占比降至四成。

这样的配置提升了持有体验。据Wind数据，截至7月11日，规模超过2亿元的3279只主动权益基金中，92只基金上半年收益超19%，其中最大回撤低于10%的仅16只，

韩冬燕的诺安行业轮动、诺安中小盘精选赫然在列，最大回撤分别仅为6.50%、6.67%。

在个股上，韩冬燕也力求多元。从诺安中小盘精选2017年以来的持仓看，价值和成长两大风格结合得较好，例如今年一季度持股中既有三大运营商这样偏向价值的股票，也有新宙邦、兆易创新、明阳智能等成长股。

根据市场行情的变化，韩冬燕会做选择性的调整。

例如2019年市场转向成长风格，韩冬燕很快调整过来，增加了对美的集团、云南白药等持仓；

2022年底市场转向价值，韩冬燕对中国电信、中国联通等价值股进行了增持。

（诺安中小盘精选每年年报前十大持仓）

在行业与个股以外，择时也是韩冬燕的一大收益来源。

穿越过2016年、2018年熊市的她，对控制风险非常重视。

“一旦你的亏损达到95%，你必须挣得1900%才能回到原来的起点。”韩冬燕曾如此表示。

2016年、2018年两年，股市并不如人意，韩冬燕在此期间择大势降仓位，

2016年四季度诺安先进制造将股票仓位降至79.37%，2018年四季度降至68.72%，

避免了市场单边下行之下更大的损失。

银河证券数据显示，诺安先进制造在2016年、2018年拿下了同类排名1/99、13/162的亮眼业绩(同类为标准股票型基金(A类)，区间为2016.1.1-2016.12.31、2018.1.1-2018.12.31，发布时间为2016.12.31、2018.12.31)。

同样的选择也发生在去年。

去年9月份，诺安先进制造股票仓位降至82.82%，一定程度上也减小了去年10月底行情下探带来的回撤。

经历数轮牛熊的韩冬燕，对于时机的选择已经愈发老辣。

“八字”投资法逆势而上

在长期的投资生涯中，韩冬燕逐渐对投资形成了自己的一套理论。从她的投资框架看，“勇于坚持、善于改变”是她一直坚持的，

努力在避免永久性损失风险的基础上，获取长期更优秀的回报。

在她看来，充分反映上层投资逻辑的行业配置和个股精选共同构成组合长期超额收益的根本来源，也是最根本的投资能力。

从公开访谈中可以得知，

韩冬燕将自己的投资方法论总结为“逆取、证加、顺守、溢卖”八字。

今年上半年她提前布局“中特估”和AI相关概念个股的过程就是这一方法论的最好写照。

所谓逆取，是在行情低迷时进行左侧逆向加仓。

早在2017年四季度，中国联通就进入了诺安中小盘精选的前十大重仓股之中。

当时，尽管中国联通股价处于下降趋势，但韩冬燕关注到中国联通启动混合所有制改革带来了早期的积极定性变化。

在系统地比较了中国运营商和美国运营商的业务发展、盈利能力和在资本市场中的估值水平之后，韩冬燕认为，中国运营商的商业模式和业务发展在5G时代要比美国运营商更具有创新优势和竞争力、盈利能力有较大提升空间、估值较低，积极变化正在出现，

长期发展可以期待，过程之中需要跟踪和验证。

逆取之后即是证加，在逻辑证实后对标的进行加仓，充分获取收益，避免看对买错的遗憾。

2021年二季度，中国联通重新跻身诺安中小盘精选的第八大重仓股。

此后韩冬燕以加仓为主，2022年三季度将中国联通买至第二大重仓股，

2022年四季度再进一步，中国联通成为头号重仓股，占持股市值的9.02%。

不仅是中国联通，三大运营商之中，中国电信、中国移动在2022年三季度分别成为诺安中小盘精选第一大、第十大重仓股。随着央国企价值得到重估，

2022年四季度至2023年一季度，中国联通、中国电信、中国移动股价区间涨幅分别达到65.05%、65.27%、31.67%。

这个时期韩冬燕认为，运营商几乎掌握了90%以上的移动端用户资源、在个人用户端方面拥有巨大的资源优势，还拥有中国最多的网络基础设施资源、数据中心建设优势，使得运营商在扩展商业模式、开拓面向政企的创新业务空间上有着坚实基础。

而运营商2022年在云计算、大数据和大安全等创新业务方面“增长加速”坚定了她已有逻辑的信心，

投资机会判断上也从中国联通的单一个股机会，拓展到了包含三家运营商在内的行业性整体投资机会。

在逆取和证加两大操作之下，韩冬燕的选股逻辑一旦被验证，往往能获得较好的超额收益。

例如中国电信、伊利股份、云南白药等，从开始重仓到最后重仓，区间超额收益均超过60%。

（诺安中小盘精选部分长期重仓股区间涨跌幅情况）

“投资业绩是从宏观到微观，从结构到个股相互验证的结果，要不断优化组合创造更多超额收益，保持敏锐，从长期发展空间、盈利模式、中期趋势、成长和估值匹配度、风险收益比等角度综合考虑，

选择发展空间变大、盈利能力变强、成长速度加快、估值不贵的公司。

”韩冬燕曾经这么形容自己选择公司的标准。

证加之后，则是顺守和溢卖——或在预期实现之前保持定力，在上涨中期“顺守”，或在上涨后期溢价之后果断卖出。在控制风险的情形下，将收益最大化。

在逆向投资的思路下，韩冬燕的产品不仅能够获取较高的回报，波动也较小。据Wind数据，截至7月11日，

诺安中小盘精选、诺安行业轮动、诺安先进制造近三年年化波动率分别为15.30%、15.89%、16.03%，

而开放式普通股票型基金、开放式偏股混合型基金同期年化波动率中值分别为23.49%、22.16%。

辩证看待下半年市场

在丰收的上半年之后，韩冬燕对未来的看法受到外界关注。而对于下半年市场，她并不悲观。

在她看来，2023年的经济和市场都将是恢复性增长的一年，中国宏观经济走在向稳定增长和高质量发展过渡的路上

，阶段性的弱势是多重因素叠加导致的，预计2023年宏观经济已经挺过了艰难时期，

将逐步回到良性的发展。

证券市场方面，韩冬燕认为，在较为悲观的市场情绪影响后，市场总体估值处于低位，随着经济的向上修复和结构优化，

是可以积极寻找生生不息的力量和结构性机会的一年。

“一季度我国GDP同比增长4.5%，经济复苏在切实发生，且没有通胀风险，复苏本身不是整齐划一的，存在结构性特征。从疫情重启效应向常态化的资产负债表修复再到资产负债表扩张还要经历一个复杂过程，

其中可能存在很多波动和反复，上半年这种结构性分化和复苏的不同步，在短期来讲是正常的。

”韩冬燕认为。

在她看来，目前的宏观经济政策仍有很大发力空间。即使通缩也不意味着熊市，通缩情况一旦出现，意味着经济增速乏力和较为宽松的货币政策同时存在的货币组合，这对于股票市场至少不是利空的情景。

“市场经历二季度震荡调整后，

现阶段的市场估值总体处于历史偏低区域，较为充分甚至过度反应盈利预期的下行，

而宏观政策逐渐加力、流动性较为宽松，中观角度，以科技、高端制造为代表的新产业趋势向好，中微观角度，能反映经济复苏和结构优化、中报盈利表现较好的细分方向将逐渐体现盈利驱动的机会。”韩冬燕表示，

市场机会将从科技先行、震荡调整到更加平衡

。

-END-

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