鸡兔大战的失败者，内忧外患的上海机场

上海机场是我分析的第一家企业，从理性的角度而言，应该客观看待任何一家上市公司。但是人做到绝对的理性，那不就和机器没啥区别了。因此，在上机和中免签订补充协议之后，只能哀其不幸，怒其不争。对于这份协议，雪球或者公众号的解读甚多，个人是属于偏空阵营的。

趁着年报发布之际，重新来梳理一下上机命运多舛的2020年。在触及价值分析大门之初，就有幸遇见因为黑天鹅事件导致企业断崖式崩塌的案例，对未来的投资生涯不失为一笔巨额财富。

上海机场的主要收入来源于航空性服务、免税业务租金、其他非免税的商业出租和广告运营。从2017年起，免税抽佣呈现快速增长态势，但是免税业务的基础是上机天然的国际航空业务优势所带来的的高消费人群。而在2020年因为疫情影响，国际航线基本处于停飞状态，导致上机不止眼前的营收坍塌，更是失去了和中国中免谈判的筹码，签订了丧权式的补充协议。也是这一补充协议将上机至少未来三年的利润空间焊死，虽然即使没有这份补充协议，2023年前想恢复到2019年的国际流量也不太现实，但是资本市场最需要的想象空间没有了，市值和企业内在价值都是下滑严重。

当然不能否认，为了国内的安全，上机作为国内国际的桥头堡承担起了守门员的作用，按照疫情防控要求极大牺牲了经济利益而保全国内居民的安全，是值得肯定的。目前上机自身的硬性条件和优势并没有发生根本上的改变，依旧是中国最好的机场，覆盖国内最富裕的城市群和连接世界的窗口。上机建设世界级航空枢纽的目标和决心也未曾改变，依然拥有最丰富的国际航线。只是目前这些优越的条件无法再获取高质量的人流量并将其变现，而且何时出现拐点也非上机甚至国内政府能够控制的，这也是投资者最为担心的，控制权和主动性都不在上机手上。

让我们回到2020年的财报上，经营数据真的是惨不忍睹。除一季度前半段未受疫情影响之外，其他时间营收几乎全部靠国内航线支撑，利润也全部为负。总结而言非管理层不为也，而不能矣。2020年旅客吞吐量3047.65万人次，同比减少60%，这还是在公司积极开拓国内航线的基础上完成的，实际参考国际吞吐量直接下滑87%，而恰恰是国际人流量才能贡献免税消费，这个下滑可谓是釜底抽薪，目前研报或者研究者普遍认为国际业务需要在2023年才能完全恢复到2019年的水准。根据公司年报透露的计划，2021年预计实现4200万人次的旅客吞吐量，占2019年的55.2%，恢复之路漫漫坎途。

2020年营业收入同比下滑61%，营业成本上涨23.6%。收入减少是因为旅客服务费减少和免税佣金减少所致。而成本增加则主要是因为浦东三期工程投入使用，期间的折旧摊销以及运维费用的增加，这一部分在未来的几年中都将不可避免需要支付。2020年的摊销成本和运维成本相较于2019年增长11.27亿。而随着上市公司可供运营的跑道、航站楼、停机坪越来越多，每年向集团上交的场地和资产租赁费也水涨船高，近八年时间从2.18亿元涨到11.37亿元，复合增长率22.93%。这就是变相在向机场集团输血，在没有重大资产导入上市公司使用的情况也没有明确的比例要求，完全在于管理层的品德约束。当然上机的实际控制人为上海国资委，不至于过分抽血。

表1. 2020年基本利润表情况

图1. 2013-2020年租赁费用及增速

公司职工人数由8389人减少为8218人，在机场三期工程投入使用后职工减少应该是将更多的服务工作外包给劳务派遣单位，年报显示2020年外包工时增长94万小时，同比增加8.5%，外包单价由54.4元/小时上涨7.4%到58.4元/小时，符合上海的市场平均价格。

在年报中风险预测中，管理层也表达了对未来机场免税业务的深深担忧：

受到海南的离岛免税、市内的免税店以及跨境电商，还有进口关税持续下降等多重因素的影响，机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前免税红利难以为继

。

我们以2023年能恢复所有国际航线和旅客量为基础，结合最新的免税业务补充协议，进行企业价值估算。

情形1：假设2023年的国际客流量达到2019的1.1倍，则为3851.36X1.1=4236.5万人次，则2023年的全年提成基数为45.59，结合合同约定2022-2025年免税经营面积增加24.11%，所以综合计算当年的免税业务提成56.58亿元。航空性收入同样按照旅客量对应的1.1倍基于2019年数据计算45亿元，其他非航空性收入基于往年3%的复合增长率以2020年为基础计算13.09X1.03^3=14.03亿元。如此2023年营业收入为115.88亿元，按照免税业务收入占比较高年份2017-2019三年的平均净利润占比48%计算可以得出2023的假设净利润为55.6亿元。如此乐观的估计情况下，按照25倍PE，2023年合理估值为1390亿元。若考虑三年翻倍收益的预期下，可以考虑介入的价格为36元。

情形2：我们假设当前至2023年，因为国外疫情控制或者疫苗接种情况不乐观，个人或者商务国际来往信心不足或者因为疫情的影响，在线办公或者会议代替了很多国际商务飞行，导致实际2023年旅客量不能恢复到2019年水平，仅为2019年的0.9倍国际客流量。按照之前的计算方式同样可以计算出43.75亿元，航空性收入为36.76亿元，其他非航空性收入14亿元，则全年营收为94.5亿元。悲观情况的净利润为94.5X48%=45.36亿元，仅仅相当于2018年盈利水准。同样按照25倍PE计算，2023年合理估值为1134亿元，可参与价格则为29.5元。

图2. 免税店提成约定空间

当然以上分析只是基于个人对上海机场当前经营情况的估计。只是市场价格是否会在此期间因企业实际经营数据不及预期带来的情绪所摧毁，那是市场先生的事，作为风险厌恶者，设定好自己的价值锚，静静等待市场出价。若是一直无法到达所期待的价格，那就寻找其他标的或者购入沪深300基金。宁可错过也不要掉入陷阱里。

以上分析仅为个人思考记录，不作为投资参考或者建议。你的钱包你做主，每一次买卖都要有自己的思考和依据

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