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先啰嗦一点和原油价格相关的

今天看到新闻，说沙特宣布原油出口增加10万桶每天，这下让低迷的油价更加雪上加霜了。有人就推测原油价格以后更没可能涨起来了，由此又推断出生物质原油更没前途了云云。

事情不能这么看。原油价格最近几年始终不高的最重要原因，在于美国的页岩油产量在持续提升之中。美国页岩油的成本平均在45美元以上，而当前这个油价显然已经是血亏状态了。但出于边际成本的考虑，它们咬紧牙关也要继续开采。只是借了那8000亿美金的债券就不知道是否能够偿还了。正是因为美国页岩油的疯狂扩张，才导致全球原油价格长期低迷。

油价低迷长期持续，会导致这些页岩油公司最终倒闭，进而减少原油供应，原油价格自然就上来了。其实这些产油国一点都不傻，在行业环境最恶劣的时候，实力强大的给小弟们搞点釜底抽薪，还是非常必要的，务必要把你搞死，不让你有生还的机会。如果此时他们选择减产，那么页岩油公司存货下来就会成为油价上涨最大的隐患。不在此时将对手搞死，更待何时呢？

可以想见，未来原油价格必然上涨。只有原油价格上涨，才会给新能源以广阔的发展空间。不然如此便宜的能源价格，节能环保如何谈起呢？

上海机场的天花板问题

今天在雪球上有个访谈，在上面回答了一些问题。现在回想下，有一个问题可能是弄错了，就是上海机场后面有没有可能继续扩张的问题。当前四期工程已经开建了，T3计划23年投产，远期的吞吐量是1.2亿人，而当前是7600万人。也因此，不能说上海机场的吞吐量已经到上限了。

上海机场的主营业主分为两大块：航空性收入和非航空性收入。无论哪个，其实都取决于旅客吞吐量。而非航空性收入主要与国际航线的旅客吞吐量相关。也因此，我们分析上海机场的市场空间时，需要考虑吞吐量这个物理限值。

上海机场2019年的起降架次51.18万次，同比增长1.4%，旅客吞吐量7615万人，同比增长2.9%。其中国内航线旅客增长3.3%，国际航线旅客增长4.7%，地区航线旅客降7.9%，国际+地区航线旅客3851万人次，增长2.5%，占比50.6%。

可以说，上海机场当前的吞吐量已经基本饱和，未来吞吐量的增长就要靠T3了。旅客吞吐量的提升，会给非航收入带来更大的客源。加上中国人均收入的增长带来的消费能力的提升，客单价也有望提升。这两个加起来就会带来免税收入的更大增长。

先看看营收和利润情况

上海机场2019年的营业收入109.5亿元，同比增长17.5%，归属利润是50.3亿元，同比增长18.9%。下面是上海机场历年的营收增长情况：

把航空性收入和非航空性收入拆开来看一下，可以看到，航空性收入与起落架次保持正相关。在起落架次和旅客吞吐基本饱和的情况下，航空性收入增长已经基本停滞。

而非航空性收入一直在持续增长之中，并没有受到起落架次的影响。

而非航收入中大家最关注的还是免税收入，这主要体现在以下商业餐饮收入中。可以看到商业餐饮收入在2019年增长较快。

看完了年度的，再来看看分季度的。这是分季度的营业收入。我们可以看到上海机场的营业收入非常平稳。四季度由于受到地区航班（香港）减少的影响，收入略有下降。

但我们再去看各季度的营业成本时，就略有不同了：

可以看到，自2019年三季度开始，营业成本就开始增长，到了四季度增长更快。这是什么原因呢？

我们来看看具体的成本。

可以看到，人工成本、摊销成本、运维成本和管理成本均有增加。这其实与新卫星厅的投用有关。

由于四季度成本的上升，这也使得四季度的利润同比是下降的。

公司收入的确定性

机场作为区域垄断经营的生意，其生意都具备很高的确定性。具体来说，航空性收入取决于起落架次和旅客吞吐量。而这些在长三角区域上海机场没有竞争对手，也因此其起落架次和吞吐量更多取决于自身的物理限制，而不必担心竞争对手的分流。这就确保了航空性收入的确定性。

而上海机场利润的大头来自于免税收入，这块也是确定的吗？首先，上海机场的免税收入提成的稳定性，有一个大背景，即从大数据来说，一定的客流量对应的人均消费额具有稳定性，而且随着生活水平的提高而提高。也正因为如此，日上才敢与上海机场签订保底提成金额。而这个保底提成金额，每年都在上涨，这就对上海机场的免税收入上了保险：这是确定能拿到的。

另外一方面，上海机场的成本也是高度确定的：人工成本高度确定，摊销成本高度确定，运营维护成本高度确定，管理成本少得可怜，也是高度确定的。

在收入和成本都高度确定的情况下，上海机场的利润就是高度确定的。

新卫星厅增加了哪些成本

新卫星厅投用，上海机场的固定资产增加了121亿元，也由此带来一个折旧问题。卫星厅的固定资产主要是两部分：房产和设备，其中房产大约105亿元，设备大约16亿元。

我们看2018年年报，折旧计提共计7.56亿元。而2019年年报呢？折旧计提共计8.49亿，差不多多了0.93亿。卫星厅9月就投入了，折旧自9月就已经开始。但考虑到部分设备已经折旧到期可能不再计提，我们暂按3个月折旧0.93亿元来计算卫星厅的折旧费，全年折合3.7亿元。大约相当于每年3%。不过2020年仍会有些设备或房屋折旧到期，到时候会补偿回来一些。

除了折旧，人工成本、运维成本也会提升，这在2019年年报中都已经得以体现，而这些在2019年主要体现在后半年，2020年将体现全年。

再来看看下面这个图。

由于三季度已经开始有部分摊销、运维及人工成本，我们以成本最高的一季度作为投用钱的基准，大体可以看到，新卫星厅投用后，每个季度成本大约要提升3.9亿元，全年大约要提升15.6亿元。这些增加的成本会使得2020年的利润表不好看。

那么好处在哪里？新卫星厅使得免税面积大幅增加了，这会增加旅客停留时间，增加客单价，进而带来免税收入的提升。在客流量没有大幅提升的情况下，这个免税收入提升将会是渐进式的。

疫情的影响

疫情影响了上海机场的飞机起落架次，带来旅客吞吐量的大幅下降。当前国际航班影响比国内航班还要严重，而且还不知道什么时候。

对于航空性业务，收入主要与起落架次和旅客吞吐量有关。因此疫情导致收入会有较大的下降。

对于非航空性收入，与日上有保底，因此收入所受的影响比较小。

但公司的成本是刚性的，无论是折旧、人工还是运维成本，都不会因为疫情而变化。也因此，全年利润同时受到卫星厅投用带来的费用上升以及疫情带来的收入减少的影响，进而减少当年的利润。

如果疫情能在三季度控制，航班得以恢复，那么下半年的利润有望有所恢复，全年利润降幅小一些。如果到了四季度才恢复，那全年利润下滑就比较大一些。但会在2021年会比2020年大幅恢复。

发展空间问题

上海机场的发展空间是比较容易确定的。首先是非航空性收入基本到顶，即便有增长，体现的利润也不多。其次，非航空性收入下有保底，并且会伴随免税收入的增长而增长。那么发展空间的问题，最终就会变成免税收入的上限问题。

免税收入取决于两个因素：一是客单价，二是客流量。在性价比优势不变的情况下，客单价主要取决于收入水平。而客流量主要受限于机场物理限制。

上海机场当前的客单价高不高？相比法兰克福等欧美机场来说，还有一定的提升空间。目前上海机场免税收入提升的主要动力，即是客单价的提升。那么客流量呢？T3在2023年投用后，旅客吞吐量大约还有60%的提升。如果未来十年客单价可以翻倍，那么免税收入大约还可以增长3.2倍。

此后我们就要考虑成本会以怎样的方式增长了。

结语

以2019年的净利润计算，上海机场当前的静态市盈率23倍。这个估值高不高呢？我看了一下国外机场的估值，上海机场当前的估值算中等。泰国机场估值更贵，超过40倍。也有只有10倍出头的。考虑到上海机场未来的利润增长还会持续，个人觉得这个估值不算贵。

但大家需要知道的是，今年的利润不会太好看。

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