（报告出品方/作者：中泰证券，杜冲、李鼎莹）

百年门户，世界枢纽

历史沿革及股权结构

公司成立并上市于 1998 年。上海国际机场股份有限公司的前身为上海 虹桥国际机场有限公司，1998 年 2 月，根据《上海市人民政府关于同 意组建上海虹桥国际机场股份有限公司的批复》（沪府[1997]28 号）以 及《关于上海虹桥国际机场股份有限公司(筹)A 股发行方案的批复》(证 监发字[1998]2 号)，上海机场控股(集团)公司(上海机场(集团) 有限公司， 以下简称“机场集团”或“上海机场集团”，的前身)募集设立上海虹桥 国际机场股份有限公司并上市，总股本为 900,000,000 股。

2000 年，公司股票名称由“虹桥机场”更名为“上海机场”，注册中文 名由“上海虹桥国际机场股份有限公司”更名为“上海国际机场股份有 限公司”。

2002 年，浦东机场和虹桥机场实施分工。根据中国民航总局与上海市 政府的共同决定，将虹桥机场定为国内机场，保留部分国际机场备降的 功能；浦东机场定为国际机场。经上海市政府研究协调并经民航总局同 意，决定从 2002 年 10 月 28 日起，上海所有国际航班和港澳地区航班 转移到浦东国际机场起降。

2003 年，公司与机场集团进行资产置换。以拥有的虹桥国际机场候机 楼为主的从事航空地面保障服务的业务及相关经营和配套业务资产与负 债,与机场集团拥有的浦东国际机场以飞行区为主的从事航空地面保障 服务及其配套服务的业务及相关经营和配套业务资产与负债,以及机场 集团所持有的上海浦东国际机场航空油料有限责任公司 40%的权益进 行置换。

2006 年，公司进行股权分置改革。股权分置的对价安排为，公司唯一 非流通股股东上海机场集团同意,在现有流通股股份的基础上,向方案实 施股权登记日登记在册的流通股股东按照每 10 股流通股获得 1.9 股股 份及 7.5 份认沽权证的比例支付对价。每份认沽权证能够以 13.60 元/股 的价格,在权证的行权期间内向上海机场集团卖出 1 股上海机场 A 股股 票。股权分置改革方案实施股权登记日为 2006 年 2 月 28 日。

2018 年，进一步拓展免税店业务。公司与日上上海签订《上海浦东国 际机场免税店项目经营权转让合同》，并于 2021年签订相关补充协议。

2022 年，公司完成重大资产重组。公司通过发行股份的方式购买上海 机场集团持有的上海虹桥国际机场有限责任公司 100%股权、上海机场 集团物流发展有限公司 100%股权及上海浦东国际机场第四跑道相关资 产。

公司的控股股东为上海机场（集团）有限公司，实际控制人为上海市 国资委。截至 2023 年一季度，上海机场集团对公司的持股比例为 58.38%，上海市国有资产监督管理委员会持有上海机场集团 100%的 股权，为公司的实际控制人。

公司的控股/参股公司主要从事航空主业及相关业务。公司旗下有子公 司上海虹桥国际机场有限责任公司（航空运输）、上海机场集团物流发 展有限公司（航空物流）、上海机场广告有限公司（广告服务）、上海国 际机场候机楼餐饮有限公司（餐饮），重要的合营/联营企业上海德高动 量广告有限公司（设计、制作、代理、发布国内外各类广告）、上海浦 东国际机场航空油料有限责任公司（供油及相关配套服务）。

亚太大型国际枢纽初步建成

公司拥有优越的地理位置和丰富的市场资源。上海是我国最大的经济 中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美 西海岸的航行时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小 时内，航程适中。上海直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开 放程度最高、创新能力最强的区域之一，是“一带一路”和“长江经济 带”的重要交汇点。上海机场半径 300 公里的腹地内覆盖了长三角地 区的 8 个主要工业、科技园区，相关产业航空关联度高，主要产业为电 子信息、汽车、石化、成套设备、精品钢材和生物医药等。优越的地理 位置和丰富的市场资源为公司运营奠定了坚实的基础。2022 年，上海 两场定期航班通往全球 43 个国家，通航境内外 250 个通航点。

上海已初步构建亚太大型国际航空枢纽。根据上海市《上海国际航运 中心建设“十四五”规划》，上海成功构建国内首个“一市两场”城市 机场体系，空港通达性居亚洲领先地位。2019 年，上海航空客货吞吐 量达到 1.2 亿人次、405.8 万吨，分别位列全球城市第四位、第三位。 2020年新冠肺炎疫情背景下，上海机场承担了我国约1/3出入境航班、 1/2 进出境抗疫物资的防疫和保障工作。

公司发展获政策支持。《“十四五”民用航空发展规划》指出，要强化上 海国际航空枢纽战略定位；根据上海市《上海国际航运中心建设“十四 五”规划》，上海市仍将着力建设品质一流的航空客运枢纽、打造全球 领先的航空货运枢纽、强化航空枢纽运行管理和资源保障。

上海两场设计年旅客吞吐量为 1.2 亿人次。上海浦东机场拥有五条跑道 （其中一条未投入运行）、2 座航站楼、1 座卫星厅；上海虹桥机场拥有 2 条跑道、2 座航站楼。从设计规划看，目前虹桥机场设计年旅客吞吐 量 4000 万人次，浦东机场设计年旅客吞吐量为 8000 万人次。

公司盈利能力较强

2010-2019 年营业收入复合增速 12.61%。公司自 1998 年上市以来， 营业收入水平逐年提升。1998年，公司营业收入为 6.35亿元，至 2019 年上升至 109.45 亿元，2010-2019 年十年复合增速 12.61%。

2010-2019 年营业成本复合增速 8.83%。1998 年，公司营业成本 1.14 亿元，至 2019 年增长至 53.4 亿元，2010-2019 年十年复合增速 8.83%， 营业成本十年复合增速低于营业收入十年复合增速。2020-2022 年新冠 疫情期间，公司营业收入降幅较为明显，但营业成本较疫情前有所上升。

2010-2019 年归母净利润复合增速 21.70%。公司自上市来保持较好的 盈利水平。1998 年，公司归母净利润为 5.5 亿元，至 2019 年上升至 50.3 亿元，2010-2019 年十年复合增速 21.70%，显著高于公司营业收 入复合增速。疫情期间，公司出现亏损，2020-2022 年公司归母净亏损 分别为 12.67 亿元、17.11 亿元以及 29.95 亿元。

公司历年来 ROE 水平较高。公司自 1998 年上市来至 2019 年始终保持 较高收益，1998-2019 年平均 ROE12.4%，其中 1998 年、2004-2007 年、2017-2019 年，公司 ROE 均居上市机场首位。

公司收入来源多元

根据民航局《关于印发民用机场收费标准调整方案的通知》（民航发 [2017]18 号）、《中国民用航空局关于印发民用机场收费行为规则的通 知》（民航规[2021]46 号）等相关文件，机场收费项目可以分为航空性 业务收费项目及非航空性业务收费项目。其中，航空性业务收费项目实 行政府指导价，非航空性业务重要收费项目（除二、三类机场内地航空 公司内地航班的地面服务基本项目收费外）实行市场调节价。

航空性业务收费项目主要包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费以 及安检费等，公司所经营的上海浦东机场为一类 1 级机场，虹桥机场为 一类 2 级机场，航空性收费项目按照相关标准执行。

公司收入主要来自航空业务及非航业务中的商业餐饮业务。以 2019 年 为例，公司 50%（54.63 亿元）的收入来自商业餐饮业务、21% （22.79 亿元）的收入来自旅客及货邮相关收入、16%（18.04 亿元） 的收入来自架次相关收入、13%（13.98 亿元）的收入来自其他非航收 入。

人工成本、摊销成本、运行成本为公司主要的大项成本。以 2019 年为 例，公司人工成本、摊销成本、运行成本支出分别为 18.83 亿元、8.87 亿元以及 27.81 亿元，占比分别为 34.8%、16.4%、51.4%，为公司前 三大成本项目。

航空业务：体量行业领先 ，疫后复苏弹性较大

客运服务：飞机起降架次及旅客吞吐量行业领先

浦东机场目前运行 4 条跑道、2 座航站楼、1 座卫星厅。浦东机场 1 号 航站楼、第一跑道于 1999 年 9 月投用，第二跑道于 2005 年 3 月投用， 2 号航站楼、第三跑道于 2008 年 3 月投用、第四跑道于 2015 年 3 月投 用，三期工程（含卫星厅）于 2019 年 9 月投用。

虹桥机场目前运行 2 条跑道、2 座航站楼。虹桥机场第一跑道自机场通 航起开始使用，2 号航站楼及第二跑道于 2010 年 3 月投用。

1999-2019 年浦东机场飞机起降架次保持增长。浦东机场第二跑道启用 前两年（2005-2006 年）飞机起降架次同比增速分别为 15%、13%；2 号航站楼、第三跑道启用前三年（2008-2010 年）飞机起降架次同比增 速分别为 5%、8%、15%；第四跑道启用前两年（2015-2016 年）飞机 起降架次同比增速分别为 12%、7%。浦东机场 2010-2019 年飞机起降 架次十年复合增速 5.92%。

1999-2019 年浦东机场旅客吞吐量增速较快。浦东机场第二跑道启用前 两年（2005-2006 年）旅客吞吐量同比增速分别为 13%、13%；2 号航站楼、第三跑道启用前三年（2008-2010 年）旅客吞吐量同比增速分别 为-2%、13%、27%；第四跑道启用前两年（2015-2016 年）旅客吞吐 量同比增速分别为 16%、10%。浦东机场 2010-2019 年旅客吞吐量十 年复合增速 9.08%。

虹桥机场飞机起降架次自 2012 年起增速低于 5%。虹桥机场第二跑道 启用前两年（2010-2011 年）飞机起降架次同比增速分别为 16%、5%； 2011 年后，虹桥机场飞机起降架次同比增速放缓，2015-2019 年同比 增速仅保持在 1-2%之间。2010-2019 年虹桥机场飞机起降架次十年复 合增速仅为 3.74%。

虹桥机场旅客吞吐量自 2012 年起放缓。虹桥机场第二跑道启用前两年 （2010-2011 年）旅客吞吐量同比增速分别为 24.80%、5.79%；2011 年后，虹桥机场旅客吞吐量同比增速放缓， 2010-2019 年虹桥机场旅客吞吐量十年复合增速仅为 6.17%。

虹桥、浦东飞机起降架次、旅客吞吐量居行业领先地位。上海虹桥、 浦东机场自启用来，飞机起降架次、旅客吞吐量始终居行业领先地位。 以 2019 年为例，上海虹桥、上海浦东飞机起降架次分别为 27.29 万架 次、51.18万架次，位居行业第 10位、第 2位；上海虹桥、上海浦东旅 客吞吐量分别为 4564 万人次、7615 万人次，位居行业第 8、第 2 位。

预计虹桥、浦东飞机起降架次、旅客吞吐量恢复弹性较大。2022 年， 虹桥、浦东旅客吞吐量较 2019 年分别下降 68%、81%，下降幅度仅次 于北京首都机场的 87%；虹桥、浦东飞机起降架次较 2019 年分别下降 55%、60%，下降幅度仅次于北京首都机场的 73%。由于疫情期间上 海两场飞机起降架次、旅客吞吐量下降幅度较大，预计公司在疫后复苏 阶段恢复弹性将处于行业前列。

货邮服务：浦东机场货邮吞吐量行业第一

浦东机场货邮吞吐量持续增长，虹桥机场货邮吞吐量保持稳定。浦东 机场自 1999 年投用来，货邮吞吐量持续上升，2010-2019 年十年复合 增速 3.63%。虹桥机场货邮吞吐量 2010-2019 年十年复合增速-0.36%。

浦东机场货邮吞吐量自 2002 年起居行业首位，虹桥机场货邮吞吐量保 持行业前十。浦东机场货邮吞吐量自 2002 年起连续居行业首位，货邮 吞吐量占行业的比重自 2003 年起维持在 20%以上；虹桥机场货邮吞吐 量常年维持行业前十位。以 2019 年为例，上海浦东机场货邮吞吐量 363 万吨，位居行业第一位；上海虹桥机场货运吞吐量 42 万吨，位居 行业第八位。

出行复苏，运量恢复有望超疫情前水平

2023 年出行政策放开后，航班量恢复速度较快。自 1 月 8 日新冠肺炎 疫情实施乙类乙管以来，出行政策完全放开。截至 2023 年 6 月 30 日， 我国客运航班量（含国内、国际、地区）累计恢复至 2019 年同期的89.8%。其中，国内航线累计恢复至 2019 年同期的 103.5%，6 月平均 恢复至 2019 年的 110%；国际航线累计恢复至 2019 年同期的 25.2%， 6 月平均恢复至 2019 年同期的 41%；地区航线累计恢复至 2019 年同 期的 40.7%，6 月平均恢复至 2019 年同期的 52%。

浦东机场国内、国际航班累计恢复至 2019 年同期的 101%、27%。截 至 2023 年 7 月 2 日（第 26 周）浦东机场国内、国际航班累计恢复至 2019 年同期的 101%、27%，其中，国内航线自第 21 周（2023 年 5 月 22 日）起持续超 2019 年同期水平，国际航线自第 21 周起恢复至 2019 年同期的 39%以上。

虹桥机场国内、国际航班累计恢复至 2019 年同期的 100%、46%。截 至 2023 年 7 月 2 日（第 26 周），虹桥机场国内、国际航班累计恢复至 2019 年同期的 100%、46%，其中，国内航线自年初起已恢复至 2019 年同期的 90%以上，国际航线目前已恢复至 2019 年同期的 80%以上。

虹桥机场国际线、浦东机场国内线恢复行业领先。从上市机场数据看， 各机场国内航班恢复速度较快，第 26 周（6 月 26 日-7 月 2 日）除北京 首都仅恢复至2019年同期的72%外，其余上市机场均超过或接近2019 年同期水平。其中，上海浦东恢复至 2019 年的 118.27%，居于首位， 深圳宝安、广州白云、厦门高崎、上海虹桥的恢复比例分别为 117.12%、 100.88%、99.49%、99.79%。各机场国际航班恢复速度相对缓慢，第 26 周（6 月 26 日-7 月 2 日）,上海虹桥的国际航班恢复至 2019 年同期 的 86%，深圳宝安、北京首都、广州白云、厦门高崎、上海浦东分别 恢复至 2019 年同期的 52%、37%、50%、75%、47%。

浦东机场未来增量可期。

客运方面：2019 年，浦东机场三期工程建设完成并投入使用，年 保障能力达 8000 万人次（2019 年浦东机场旅客吞吐量达 7600 多 万人次）。2022 年 1 月，浦东机场四期扩建工程开工，四期工程将 在卫星厅南侧建设一个 119 万平方米的 T3 航站楼，设计保障能力 5000 万人次，建成后浦东机场年保障能力将达 1.3 亿人次。

货运方面：浦东机场四期扩建工程中的西区货运智能货站是上海国 际航空枢纽建设的又一重要货运基础设施，该项目预计于 2024 年 10 月底竣工，投入使用后将为上海口岸提供每年超过 100 万吨的 出入境货物保障能力。

非航业务：非航收入占比高，免税增长值得期待

非航业务收入占比有望持续提升

非航收入占比逐年上升。近年来公司非航空性收入的比重逐年上升。 2014 年，公司航空性业务收入为 28.51 亿元，非航空性业务收入为 29 亿元；至 2019 年，公司航空性业务收入为 40.84 亿元，非航空性业务 收入为 68.61 亿元，非航空性业务收入比重由 50%上升至 63%。 非航空性业务收入中，商业餐饮的占比较高。2014-2019 年，公司商业 餐饮收入占非航收入的比例从 59%持续提升至 80%。

公司非航收入占营业收入的比例行业领先。公司非航收入占比持续提 升，2019 年达 63%，显著高于深圳宝安机场的 17%、广州白云机场的 15%以及厦门空港的 35%，与首都机场的 62%接近。非航收入大多实 行市场调节价，公司非航收入的高占比将有效提升公司业绩弹性。

卫星厅建成后商业面积扩大 ，商业餐饮业务疫后市场前景可期。随着 浦东机场扩建工程的陆续投运，公司的商业餐饮区域面积大幅增加。 2022 年，浦东商业餐饮业务可供租赁面积达 4.93 万平方米，出租率达 73.86%，可供出租的商业餐饮入驻商铺数量为 447 个，出租率约为 70.69%；虹桥商业餐饮业务可供租赁面积达 2.4792 万平方米，出租率 达 58%，可供出租的商业餐饮入驻商铺数量为 155 个，出租率达 59%。 2022 年，公司商业餐饮收入较 2021 年同比下降 45.09%，主要是由于 商业租赁及经营权转让收入同比减少所致，随着出行政策的放开以及航 空市场的逐步恢复，公司商业餐饮业务有望进一步复苏。

免税业务触底反弹，盈利恢复指日可待

疫情冲击，协议变更，免税盈利贡献仍然值得期待。2018 年，公司签 订免税业务合同，免税收入与销售额挂钩，商业变现能力更上一层楼。 2018 年 7 月，公司公布与日上上海签订的《上海浦东国际机场免税店 项目经营权转让合同》，由日上上海经营总面积 16915.37 平方米的免税 店，预计 2019-2025 年保底销售提成合计 410 亿元。

2021 年，受新冠疫情影响，签订补充协议，免税收入仅与国际客流挂 钩。2021 年 1 月，公司公布与日上上海签订《补充协议》，使公司免税 收入不再与销售额挂钩，仅于国际客流量挂钩。 当当月国际客流>2019 年月均实际国际客流×80%时，月实收费用 等于月保底销售提成； 当当月国际客流≤2019 年月均实际国际客流×80%时，月实收费用 等于月实际销售提成。

2023 年 1 月，收购免税资产股权。2023 年 1 月，公司宣布与上海机场 投资有限公司设立合资公司，由公司出资 80%、上海机场投资有限公 司（机场集团全资子公司）出资 20%，设立合资公司上海机场尚冕商 业发展有限公司（简称合资公司），并由合资公司在香港设立上海机场 尚冕商业发展（香港）有限公司（简称香港公司）。

以香港公司为主体受让交易对手方 Phoenix Dawn 所持有的 UniChampion 32.00%已发行股份，其穿透后的核心资产为日上免税 行(上海)有限公司、日上免税行(中国)有限公司、中免集团北京首 都机场免税品有限公司、中免集团北京大兴国际机场免税品有限公 司(以下分别简称“日上上海”、“日上中国”、“中免首都”、“中免 大兴”， 以下合称“标的公司核心资产”)15.68%股权或权益。穿 透后的核心资产主要从事上海虹桥国际机场、上海浦东国际机场 (以下合称“上海两场”)、北京首都国际机场及北京大兴国际机场 (以下合称“北京两场”)的线下免税品销售经营业务、上海和北京 市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。

以合资公司为主体受让交易对方天津博裕所持有的日上互联 12.48% 股权。日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务。

本次交易完成后，公司将实现“机场+免税”的进一步融合。本次交易 总投资金额 16.98 亿元，通过本次交易，上海机场将进一步发挥与标的 公司核心资产的协同效应，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商 品销售经营业务打造上海机场特色品牌，实现“机场+免税”的进一步 融合，推动航空服务主业做大做强，在提升上海机场服务品质的同时， 增强上海机场的抗风险能力，从而形成机场运营投资可持续发展的良性 循环。

免税市场长期向好，经营表现未来可期

2019 年，全球免税销售额达 864 亿美元，机场为免税销售重要渠道。 根据 KPMG 和穆迪戴维特的报告，2019 年，全球免税销售额达 864 亿 美元，其中亚太地区的市场份额达 53.60%，同比 2018 年市场份额增 加 4.2%。2018-2019 年，机场免税店的免税销售额占全球免税销售额 的比例分别达 52.80%、50.90%。

免税品销售额上升较快，中国中免销售额居全球前五。从中国中免的 数据看，2017-2018年免税品销售收入上升较快，同比增速分别达69%、 124%，2010-2019 年十年复合增速 35.35%。根据 KPMG 和穆迪戴维 特的报告，2019 年，中国中免销售收入 60.65 亿欧元，居全球旅游零 售商第四位。

预计全球及中国免税市场规模将持续扩大。

全球方面，根据弗若斯特沙利文数据，2017-2019 年全球免税品市 场规模稳定增长，2017-2019 年复合增速 15.8%，快于同期有税货 品旅游零售收入 9.1%的年复合增长率。预计 2023-2026 年，免税 品旅游零售将按 20.8%的复合增速进行增长，将快于同期有税品零 售 10.7%的复合增长率，预计至 2026 年，免税品旅游零售预计将 占全球旅游零售市场的 68.6%。

中国方面，弗若斯特沙利文预计中国免税品市场规模将在 2023 年 达到人民币 1322 亿元，2019 年-2023 年复合增长率为 27.5%，预 计至 2026 年前，中国免税品市场将扩大至人民币 3329 亿元， 2023-2026 年复合增长率为 36%。

国内居民因私出境人数及境外奢侈品消费持续增长，为免税消费提供 坚实基础。2003 年，我国因私出行人数仅 1481.09 万人次，至 2019 年 上升至 16211.43 万人次，2010-2019 年十年复合增速 30.88%，出境人 数的上升为免税消费奠定坚实基础。根据要客报告统计，2011-2022 年， 国人境外奢侈品消费额波动增长，2015-2019 年五年复合增速 5.22%， 彰显国人强劲的消费实力。

投资收益：广告及航油公司持续贡献投资收益

航空油料和德高动量运营模式

上海浦东国际机场航空油料有限责任公司（以下简称“航空油料”）是 一家为起降于浦东机场的中外航空公司提供飞机加/抽油服务的专营性 公司。航空油料为三方合资公司，其中上海机场股份有限公司、中国航 油（新加坡）股份有限公司、中国石化上海高桥石油化工有限公司分别 持股 40%、33%、27%。公司持有的航空油料的 40%的股权系 2003 年 与机场集团完成资产置换后获得。

我国航空煤油的收费方式主要根据航班的三个种类来进行收费，根据民 航发[2006]31号，内地航司的国内航班航空煤油中的进销差价实行政府 指导价，航空煤油售价由国产航空煤油出厂价（由国家发改委管理）以 及进销差价（由民航总局进行管理）构成；内地航司的国际及港澳台航 班航空煤油售价实行市场调节价，北京首都、天津滨海、上海浦东、广 州白云、深圳宝安等五个机场的航空煤油销售价格以新加坡市场离岸价 和海上运保费为基础，加进销差价(不合税)合理确定，其他机场以国产 航空煤油出厂价格为基础，加进销差价合理确定；外国及港澳航空公司 航空煤油销售价格实行市场调节价，具体价格由航空公司与供油公司协 商确定。

上海机场德高动量广告有限公司系机场广告运营实体。上海机场广告 有限公司系持股型公司，其下属合营公司德高动量系机场广告运营实体。 德高动量是由广告公司（出资比例 50%）、梅迪派勒广告有限公司（出 资比例 35%）以及动量传媒国际有限公司（出资比例 15%）共同创建 的中外合作型企业，享有上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场所有户 内外媒体独家发展和经营权。2021 年，机场集团无偿将持有的 49%的 广告公司的股权转让给虹桥公司，并于 2021 年 6 月 30 日完成交割。目 前公司对广告公司的持股比例为 100%（其中直接持股 51%，通过虹桥 公司持股 49%），对德高动量的持股比例为 50%。

航空油料和德高动量持续提供投资收益

公司投资收益持续提升。1998 年，公司投资收益 0.76 亿元，至 2019 年增长至 11.5 亿元，投资收益的占营业利润的比重从 1998 年的 12%波 动上升至 2019 年的 17%，2010-2019 年公司投资收益的十年复合增速 为 15.68%。2020-2022 年新冠疫情期间，公司归母净利润出现亏损， 但公司投资收益仍然为正。2020-2022 年分别实现 5.9 亿元、7.77 亿元、 1.77 亿元投资收益。

2010-2019 年航空油料及德高动量贡献的投资收益复合增速较高。航空 油料有限公司的投资收益从 2007 年的 2.8 亿元上升至 2019 年的 4.96 亿元，2010-2019 年投资收益的十年复合增速 11.12%。德高动量有限 公司的投资收益从 2007 年的 0.63 亿元上升至 2019 年的 4.66 亿元， 2010-2019 年投资收益的十年复合增速 18.69%。

公司的投资收益主要来自航空油料及德高动量。2007-2022 年，公司的 投资收益主要来自航空油料及德高动量公司。以 2019 年数据为例，德 高动量、航空油料占公司投资收益的比例分别为 41%、43%。2022 年， 德高动量、航空油料贡献的投资收益分别为 1.1 亿元及 1.6 亿元，公司 其他投资收益为负。

盈利预测

预计 2023-2025 年浦东机场航空业务收入分别为 31.79/42.87/44.62 亿 元，非航业务收入 33.00/61.44/71.76 亿元。浦东机场航空业务主要涉 及架次相关收入以及旅客及货邮相关收入，非航空性业务收入主要包括 商业餐饮收入、其他非航收入。

架次方面：预计 2023-2025 年飞机起降架次分别恢复至 2019 年的 91.6%、101.2%、103.1%, 同比增速分别为 132.2%、10.5%、 1.9%。2023-2025 年与架次 相 关 的收入预计分 别 为 16.38/18.11/18.45 亿元，2024-2025 年同比增速分别为 11%、2%。

旅客及货邮方面：预计 2023-2025 年旅客吞吐量分别恢复至 2019 年的58.9%、100%、105.9%，同比增速分别为216%、70%、6%； 预计2023-2025年货邮吞吐量分别恢复至2019年89.6%、100%、 104.1%，同比增速分别为 4.5%、11.6%、4.1%。预计 2023-2025 年公司旅客及货邮相关收入分别为 15.40/24.76/26.17 亿元，2024-2025 年同比增速分别为 61%、6%。

非航业务：浦东机场的商业餐饮收入主要来自免税店租金收入。根 据公司与日上签订的《补充协议》，免税业务主要与国际客流有关。 预 计 2023-2025 年 境 外 旅 客 吞吐量分 别 恢 复 至 2019 年 的 31%/100%/108%，免税业务相关收入分别为 16.15/43.75/51.60亿 元。除免税店业务外，预计2023-2025年其他商业餐饮收入分别为 3.32/3.48/4.53 亿元。浦东机场其他非航收入近年来相对保持稳定， 预计 2023-2025 年其他非航收入分别为 13.53/14.20/15.63 亿元。

预计 2023-2025 年虹桥机场航空业务收入分别为 16.25/17.18/17.38 亿 元，非航业务收入 24.66/28.11/29.97 亿元。虹桥机场航空业务主要涉 及架次相关收入以及旅客及货邮相关收入，非航空性业务收入主要包括 商业餐饮收入、广告阵地相关收入、其他非航收入。

架次方面：预计 2023-2025 年飞机起降架次分别恢复至 2019 年的 101.0%、103.0%、104.0%, 同比增速分别为 124.8%、2.0%、 1.0%。2023-2025 年与架次相关的收入预计分别为 5.79/5.91/5.96 亿元。

旅客及货邮方面：预计 2023-2025 年旅客吞吐量分别恢复至 2019 年的 93%、100.0%、100.9%，同比增速分别为 199.6%、7.5%、 0.9%；预计 2023-2025 年货邮吞吐量分别恢复至 2019 年 77.1%、 100%、100%， 同 比 增 速 分 别 为 77%、29.7%、0.0%。2023- 2024 年旅客及货邮相关收入分别为 10.46/11.28/11.41 亿元。

非航业务：虹桥机场主要以国内航班为主，非航业务主要包括租赁 及商业经营权转让业务、广告阵地相关业务及航空配套业务等。预 计 2023-2025 年虹桥商业餐饮业务收入分别为 5.85/7.31/8.04 亿元， 其他非航业务收入分别为 18.82/20.80/21.92 亿元。虹桥机场其他 非航业务收入的增长主要来自两方面，一方面，2020 年，虹桥机 场与德高动量对广告阵地相关业务的商业条款进行了重新谈判。广 告阵地及经营权业务收费模式变更为基于德高动量广告发布收入进 行收入分成以实现虹桥机场广告资源价值兑现。另一方面，2021 年 6 月 29 日，机场集团、德高动量、虹桥公司签订《2021 年<广 告阵地租赁合同>补充协议》，机场集团将位于机场广告租赁区域 内的上海虹桥机场 T1 航站楼、T2 航站楼以及其他由机场集团划入 虹桥公司资产的广告阵地上各类广告媒体阵地费收入自 2021 年 7 月 1 日起由虹桥公司收取。

预计 2023-2025 年物流板块收入分别为 21.01/21.77/22.07 亿元，同比 增速 53%、4%、1%，物流板块 2023-2025 年收入预测主要参照重组 时管理层对物流公司的业绩预测数据。

成本方面：公司营业成本主要包括人工成本、摊销成本和运行成本。预 计 2023-2025 年公司营业成本分别为 98.39/108.92/113.18 亿元。

人 工 成 本 方 面 ，预计 2023-2025 年公司人 工 成本分 别 为 38.52/42.33/43.46 亿元，同比增速分别为 7%、10%、3%。

摊 销 成 本 方 面 ，预计 2023-2025 年公司 摊 销 成本分 别 为 28.61/28.90/29.20 亿元，同比增速均为 1%。2019 年、2022 年由 于浦东机场第三期扩建工程投入使用、公司与虹桥公司重组，公司 的折旧摊销比例大幅增加。预计2023-2025年公司折旧摊销增速将 趋于稳定。

运行成本 方 面 ，预计 2023-2025 年公司运行成本分 别 为 31.26/37.69/40.53 亿元，同比增速分别为 12%、21%、8%。

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精选报告来源：【未来智库】。

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