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【金融其实很简单】

陈志武/文

几年前，民营体检行业三巨头中，慈铭体检最早申请A股上市，但审批折腾两年多，最后没有成功，而美年健康最晚启动资本运作，采用买壳上市，并且很快成功。结果呢？是美年健康收购了慈铭体检，成为行业的老大。这下，你肯定要问，买壳上市是怎么回事呢？为啥能更快成功呢？今天我们就回答这些问题。

买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司先购买一家上市公司一定比例的股权、取得控股地位，然后把自己的有关业务及资产注入其中，进行重组，实现间接上市的目的。换句话说，你先需要用现金或者资产买一个“壳”，也就是那个已经上市的公司的控股权，然后把其他的资产跟这个“壳”公司的股权进行置换，让你的资产转化成上市公司的股份，获得流动性。之后，就能像美年健康那样，用增发股票收购其他公司或做其他战略扩张了。

有时候，你可能听到“借壳上市”这个说法，其实，这跟买壳上市几乎是同一个意思，因为都是针对上市公司“壳”资源而来的，是为了实现间接上市。唯一的细节差别在于，买壳上市的企业首先需要获得对“壳”公司的控制权，而借壳上市的企业可能已经拥有对“壳”公司的控制权。

那么，为什么有壳可买？既然买壳容易，为啥不都去买壳上市呢？

强监管催生买壳上市

简单讲，这是上市监管的结果。没有强硬监管，就没有买壳上市这回事。试想一下，如果没有上市审批和繁琐的上市流程，如果没有上市名额限制，谁还有兴趣去买现有的“壳”公司，而不是以自己的真实身份直接上市？

你可能知道，公司上市准备、申请、审批的过程很繁琐漫长，证监会对公司的财务状况、资产质量、股东背景、治理结构和历史沿革等进行细查，即使顺利，也需要两年到三年的时间。

就目前受关注比较多的创业板而言，首次公开发行股票的公司必须符合一些具体条件。第一，必须具备盈利能力。比如，发行人最近两年要连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者，最近一年盈利，净利润不少于500万，并且最近一年营业收入不少于5000万，最近两年营业收入增长率均不低于30%。第二，发行人应当具有一定规模和存续时间。比如，在资产规模上，“最近一期末净资产不少于两千万元，发行后股本不少于三千万元”。发行人是已经持续经营三年以上的股份有限公司。第三，发行人应当主营业务突出，同时，募集资金只能用于发展主营业务。第四，发行人的公司治理结构到位。比如，董事会下设审计委员会，强化独立董事职责，并明确控股股东责任。

由于很多上市要求相当模糊，使上市审批步伐和发审委的投票表决难以预测。像慈铭体检这样上市申请失败的案例占比很高。更何况，即使上市申请通过了，加入发行排队后的等待时间也是不确定的，因为证监会的放行速度和IPO数量又要视股市环境、政策偏好而定，过去多年经常因股市不好而长时间停止新股发行。

因此，权衡之下，虽然买壳上市的审批不确定性也很大，涉及到股市的事情都不容易，但是，这条上市道路的速度相对快一些。如果没有涉及改变公司主营业务，或把大量资产注进或拨离目标上市公司，那么，买壳方可避免大量和申请上市有关的工作,包括三年会计报表、评估报告、招股书和盈利预测报告等。一般而言，买壳上市比申请新股上市要快，甚至半年到一年就能完成。也正因为速度更快，中介机构费用也会减少。

当然，也正因为谁都看到了这些好处，壳资源价格不低，通常在两亿元左右。这既是对时间成本的补偿，也是对监管制造的稀缺性的定价。

如何挑选“壳”公司

那么，如何挑选好的壳呢？

一般而言，上市公司作为好“壳”，需要具有以下三项共同点。首先，所处的行业不景气，比如纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业。这些行业虽然没有增长前景，由于以前的上市审批更看重资产、看重收益稳定性，所以更会被批准上市。但如今，它们必须另寻生路，迫使原来的大股东愿意出手，主管部门容易批准。

其次，公司股本规模较小。小盘股的收购成本低、股本扩张能力强是明显的优势。尤其是，如果流通盘小、股权相对集中，二级市场炒作就更容易。由于买壳上市一般采取股权私下协议转让，而不是在二级市场上公开收购散户手里的流通股，“壳”公司的股权集中更便于协议转让、便于保密。只跟一家大股东谈，肯定比同时跟三四家谈简单。

再次，目标公司必须有配股资格，不能有太多负债。证监会规定，上市公司只有在连续三年的平均净资产收益率超过10%，且任何一年不低于6%的条件下，才有配股资格。买壳的主要目的是买配股融资的资格。如果一家上市公司没有配股资格，其他意义就都没有了。

就具体买壳上市的过程而言，第一步总是要结合自身的经营情况、资产条件、融资能力及发展计划，做出是否买壳上市的决策。然后，就是选择适合自己发展目标和规模的“壳”公司。接下来，就是取得相对控股地位，并进行资产置换重组。

从1993年A股第一例买壳上市以来，已经有近一百次成功案例。比如，1996年强生集团借其控股子公司——浦东强生的壳上市；2016年3月圆通快递通过大杨创世的壳上市；2017年美年健康买壳江苏三友上市，等等。

但是，由于国内对买壳上市、借壳上市的监管很严，特别是证监会对大股东减持股份的速度做了更苛刻的限制之后，许多公司把注意力转移到香港和美国，利用香港联交所、纽约证交所的“壳”公司实现上市。对于看重公司上市的创业者和投资者而言，买壳上市、借壳上市未必不是上策。

我们来总结一下今天的要点。第一，由于证券监管，上市机会总是稀缺，而且新公司上市申请既漫长，结果也十分不确定。这就使已经上市的公司的“壳”变得珍贵，演变出“买壳上市”、“借壳上市”。第二，通过挑选盘子小、增长前景暗淡、债务轻的夕阳产业上市公司，你可以先获得对它的控股权，控制这个“壳”，然后将没有上市的其他资产注入其中，并改变公司的名字，以此实现曲线上市。第三，由于过去不少公司是为上市而上市的，这些公司基本只有壳是值钱的，为买壳上市提供机会。但是，A股借壳上市的通道趋严，境外借壳上市也可以重点考虑。有意思的是，既然上市公司的壳这么值钱，过去多年就演变出一个新的行业，就是专门投资培养“壳”公司，这些公司只有名义资产、没有什么经营，唯一的目的就是尽快上市，成为对其他人有价值的壳。这个“壳”行业的前景如何呢？

（本文系喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本）

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