关注明年经济潜在上行动力

12月一般是投资者集中讨论下一年投资策略的时候，目前大多数投资者基本形成了相对一致的看法――2021年市场的赚钱难度会比过去两年大很多，对市场的收益率预期要放到较低水平，主要分歧在于预期数字的高低。

梳理这些分歧背后的逻辑，大体可以总结为对明年宏观周期看法的不同，带来了对市场的不同看法：看法一，2021年经济上行动力充足，整体呈现复苏走势。权益资产好于债券；权益资产内部，顺周期类板块表现更强。看法二，2021年存在经济过热和通胀风险。在货币政策明显紧缩背景下，主要资产风险大于机会。看法三，2021年经济前高后低。债券在经济冲高后具备投资机会；权益资产波动较大，顺周期板块先涨后跌，成长板块在经济触顶后迎来机会。

在这些看法中，持有看法三的人数相对较多。这种观点的逻辑如下：经济前高出于两点考虑。一是考虑到国内经济内生的惯性，二是考虑到年初流动性相对充裕；之后的经济走弱也存在两个理由。一是随着海外疫情逐步得到控制，海外生产恢复，中国出口份额会回到正常水平，对经济的拉动作用减弱。二是考虑到政府专项债等因素，社融增速或在2020年10月、11月左右见顶，并在2021年一路走低，带动经济增长动能减弱。

在这三种看法中做出选择实际是要回答在一轮典型的经济周期中，我们所处的位置在哪里。笔者向来对宏观判断很小心，因为难度太大。如果一定要做出判断，笔者认为，我们更有可能还在复苏的过程中，需要适度去关注通胀风险，而不用太早去判断经济在未来可能再度下行。

出口对经济增长的量化分析，很难精确。虽然中国出口在全球贸易中的份额在未来会逐步回归常态，但更要关注海外经济持续增长的动能。以美国为例，本轮疫情期间，美联储资产负债表的扩张是史无前例的，一个重要作用是，通过大规模的财政补贴，居民资产负债率下降到较低水平。在疫情结束后，居民部门存在较强的加杠杆空间。达里奥反复论证过，杠杆周期对经济的重要作用。最近美国的房地产市场已经呈现出量价齐升的格局，未来更应关注海外经济走强的时间和强度。

按照成分法分析，社融确实有可能在最近已经见顶。但社融见顶到经济下行，滞后的时间可能较短也可能较长。2017年社融增速一路下行，但始终没有看到经济增长动能走弱。同样的情况在2021年也有可能出现，居民消费和企业投资，可能给经济带来更良性的增长动力。在中观层面我们观察到，企业盈利开始修复之后，制造业投资的积极性较快提高。在宏观层面，以上市公司为代表的企业，现金流状况达到历史上较好水平。注册制推出后，股权融资发展速度很快，为企业提供大量资金，这些企业未来存在较大的加杠杆空间。盈利周期向上，企业手里又有充足现金，我们需要关注企业投资的上行机会。

考虑到这些上行因素，我们在投资中会更多关注明年经济潜在的上行动力。当然，如果经济的短期增长过快，央行很有可能加快货币政策正常化的进程，从而带来后续经济预期发生变化，这也是明年需要密切把握的。

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